事件概述招商银行发布 2022年三季报：2022Q1-3实现营收 2648.33亿元(+5.34%，YoY)，营业利润 1293.75亿元(+10.97%，YoY)，归母净利润 1069.22亿元(+14.21%，YoY)；三季度末总资产 9.71万亿元(+8.86%，YoY；-0.18%，QoQ)，存款 7.09万亿元(+17.93%，YoY；+0.75%，QoQ)，贷款 5.99万亿元(+8.97%，YoY；+1.05%，QoQ)。净息差 2.41%(-7bp，YoY)；不良贷款率 0.95%(+0bp，QoQ)，拨备覆盖率 455.67%(+1.61pct，QoQ)，拨贷比 4.34%(+0.02pct，QoQ)；资本充足率 17.17%(+0.37pct，QoQ)；年化 ROE18.22%(+0.11pct，YoY)。
分析判断:
财富收入降幅走阔拖累营收，其他减值回冲保障业绩平稳增长招商银行前三季度累计实现营收和 PPOP 分别同比+5.3%/+3.9%，较上半年分别降低 0.8pct/2.0pct，一方面息差同比延续收窄下，利息净收入增速小幅回落 0.78pct；另一方面前三季度累计手续费净收入基本持平上年同期，增速较上半年回落 2.2pct，Q3单季负增 4.8%，主要是资本市场波动、产品策略调整等影响财富管理收入累计同比-13.1%，缺口较上半年拉大，Q3单季同比-25%。其中代理基金同比负增 46.9%缩量近半，压降融资类信托下、代理信托收入同比-47.9%，代理保险和理财收入分别同比+47.8%/+15.9%，但增速也较前期有所放缓。
财富类中收波动的同时，银行卡、清结算、资管、托管业务手续费分别实现+6.5%/+8.9%/+22.3%/+6.6%的同比增速，对中收形成支撑，但增速也较上半年回落。从业务指标来看，9月零售客户数和 AUM 分别环比 Q2再增2.2%和 2.1%至 1.82亿户和 11.96万亿元，AUM/总资产较中期延续提升 2.7pct 至 123.2%。单季新增 2400亿元AUM 中，从产品类型看，800亿元来自理财，比例较此前有所提升；从客群看，78%来自金葵花客户，但金葵花和私行客户 AUM 同比增速均延续降低至 14.4%和 14.6%。
营收端承压下，前三季度减值损失同比-9.9%，较上半年-1%压降更多，反哺利润增速同比+14.2%，较 22H1提升0.7pct，季度业绩增长平稳。减值少提主要是非信贷类减值有所回拨，因前期计提充分以及买入返售业务规模降低、同业风险降低；受地产等领域风险影响，贷款减值计提规模大幅提升，前三季度累计计提 340亿元，同比+203%，相应的年化信用成本率 0.81%，同比上升 0.32pct，但环比上半年降低 0.2pct。
Q3资产扩表和信贷投放趋缓，零售贷款边际修复助力稳息差三季度公司规模增长趋缓，总资产、贷款分别同比+8.9%/+9.0%，环比中期降低 0.6pct/1.4pct；压降同业资产调结构下、总资产环比减少 0.2%，而贷款季度环比+1.1%，Q3单季净增 626亿元仅为上年同期的 53%。但从日均余额来看，Q3单季总资产和贷款日均规模同比分别+10.9%/+9.8%，今年以来逐季提升。
贷款投向来看，Q3对公和零售贷款分别同比+9.2%/+7.3%，增速较中期再降 0.8pct/0.5pct，时点值上对公贷款环比年中负增 0.7%，企业有效融资需求偏弱，票据增量也明显下降，所以三季度增量主要来自零售贷款，零售投放边际改善。具体从母行口径看对公和零售贷款结构：1）对公方面，Q3贷款增量集中在制造业，规模较中期降低的行业包括建筑、租赁商务、房地产、批零等，主要受房地产风险暴露和疫情冲击影响消费。2）三季度零售贷款新增 714亿元低于上年同期，其中按揭投放进度仍偏慢、环比+0.4%，信用卡和消费贷虽同比少增，但从环比增幅来看边际有所修复。
负债端，得益于居民储蓄意愿的提升，三季度存款同比，较 +17.9% Q2进一步提升 0.2pct，带动负债端存款占比较中期提升 1.1pct 至 81.3%，日均余额口径占比升至 83.5%。新增存款主要来自对公和零售定期存款，存款 定期化率较中期上行 2.1pct 至 38.9%。
前三季度累计净息差为 2.41%，基数抬高下同比降 7BP，较上半年降幅略走阔，但 Q3单季净息差收录 2.36%，环比仅降低 1BP，降幅较 Q2明显收窄。一方面得益于贷款结构的调整，Q3贷款收益率降幅较 Q2放缓，另一方面存款挂牌利率下调背景下，存款付息率抬升的幅度也有所收窄，叠加资负两端调结构，息差相对企稳。
质量表观指标波动但生成情况改善，拨备率环比止跌回升招商银行三季度不良率 0.95%，环比持平中期，其中母行口径的零售不良率持平中期，对公则增加 3BP，主要是房地产行业不良率环比+37BP 至 3.32%，但公司披露地产不良生成逐季下降，地产领域表内外风险敞口也在加速压降。先行指标看，关注类贷款和逾期贷款均上行，三季度占比分别为 1.14%、1.21%，环比+13BP、+5BP，对公和零售端均上行。但 Q1-3母行口径不良生成率 1.13%持平上半年，且其中零售贷款三季度不良生成规模已经较 Q2有所降低。三季度拨备覆盖率收录 455.67%，环比中期提升 1.6pct，今年连续两个季度下行后环比回升。
投资建议总体来看，在实体融资需求修复偏弱、地产领域风险、资本市场波动等因素影响下，招行三季度面临一定压力，包括扩表增速放缓、财富业务收入缩减、存款定期化、资产质量指标波动等，但同时三季度也有边际改善的方面，包括：1）零售贷款投放修复明显，是三季度主要贷款增量来源；2）存款表现突出、资负结构优化，调结构下三季度息差趋稳；3）表内外风险敞口持续压降下，不良生成情况改善，拨备率环比止跌回升；4）前期表外减值计提足够充分，高安全垫保障业绩增速平稳。
我们仍然看好招行财富战略先行构建的长期竞争优势，18.22%的年化 ROE 领先同业，目前对应 2022年不到 0.9倍的动态 PB 水平，具备较高性价比。我们维持公司 22-24年营收 3659/4124/4695亿元的预测，归母净利润1379/1609/1888亿元的预测，对应增速为 15.0%/16.6%/17.3%；维持 22-24年 EPS 5.40/6.32/7.42元的预测，对应 2022年 10月 28日 27.18元/股收盘价，PB 分别为 0.83/0.73/0.65倍，估值回落后提升后续修复空间，维持公司“买入”评级。
风险提示
1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；
2、公司的重大经营风险等。
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