事件：降本增效成果释放，利润端超预期。公司披露22Q3财报，实现营业收入1401亿元，同比-2%，环比+5%，基本符合彭博一致预期；实现Non-IFRS口径下归母净利润323亿元，同比+2%，环比+15%，同比增速转正，且超彭博一致预期7pct。具体而言，于收入端，海外游戏业务、广告业务表现超预期，而金融科技及企业服务业务不及预期；于成本端，增值服务业务、网络广告业务毛利率均超预期；于费用端，销售费用同比-32%，对应销售费用率5.1%，大幅度超预期回落，而管理费用率、研发费用率则相对刚性，其中管理费用率回落幅度不及预期。简而言之，超预期的成本与销售费用缩减带来了利润端的超预期表现。
本土游戏业务：承压逐步缓解。若考虑分配至社交网络业务的部分，本土游戏业务三季度实现收入410亿元，同比-4%。公司面对着具有挑战性的环境：首个《未保法》生效的暑期、宏观经济的波动、相对匮乏的新品供给，加之《金铲铲之战》于2021年8月发布，部分抵消结构性增量。而负面影响部分被表现优异的《英雄联盟：电竞经理》，以及《重返帝国》的结构性增量所抵消。展望未来，公司当前国内游戏Pipeline产品储备丰富，且版号已经基本恢复常态化发放，加之存量游戏稳定的用户参与度和环比持续修复的宏观经济环境，我们对本土游戏业务中长期的业绩表现维持乐观，但四季度，公司尚面对《英雄联盟手游》带来的高基数，以及重点产品上线节奏偏下半季度的影响。
海外游戏业务：料环比持续恢复。海外游戏业务三季度实现收入117亿元，同比+3%，环比+9%，超预期的录得同比增长。主要源于《Valorant》端游的流水新高、代理完美世界的《幻塔》海外发行、以及Miniclip旗下游戏组合的扩张（例如《地铁跑酷》）。展望未来，Supercell发布了《部落冲突》至今最大规模的内容更新；由LevelInfinite发行的《GODDESSOFVICTORY:NIKKE》表现优异，根据SensorTower，其11月2日上线至11月15日，两周合计于海外iOS及GooglePlay渠道录得流水4.5亿元（汇率为7.1人民币/美元）。在新内容的驱动和全球游戏市场的回暖下，我们预计海外游戏业务环比仍将维持复苏。
网络广告业务：关注视频号信息流广告的收入爬坡期。网络广告业务三季度实现收入214亿元，同比-5%，环比+15%，下滑幅度收窄且小于彭博一致预期。其中，媒体广告实现收入26亿元，同比-26%，反映腾讯视频内容端短期的供给不足，以及去年东京奥运会的高基数。社交及其他广告实现收入189亿元，同比-1%，反映三季度持续、但较为平缓的宏观环境改善，小程序广告的亮眼表现，以及视频号信息流广告上线带来的增量。我们认为，由于广告库存和实际加载率提升需要一定时间，视频号信息流广告会有一个收入持续环比增长的周期，随着其收入体量的逐渐增长，公司的广告业务将会重新带回到既有α又有β的状态。
金融科技及企业服务业务：关注疫情的边际改善。实现营业收入448亿元，同比增长4%。受整体疫情对消费场景的影响，较二季度有显著的环比改善，支付行为数量提升，商业支付金额于三季度恢复双位数同比增长，金融科技业务收入增速同比较上季度也有提升。云服务业务维持降本增效，缩减亏损项目、专注自研产品，预计收入略有下降但毛利率同比大幅度提升。短期而言，预计该业务的增速整体与国内疫情状况呈现较大相关性，后续有望随着精准防控能力的提升而持续修复。
盈利预测与投资建议：根据本季度财报提供的增量信息，我们调整收入预期至5570/6253/6908亿元，同比增长（下滑）-1%/12%/10%；实现Non-IFRS口径下归母净利润1184/1427/1628亿元，同比增长（下滑）-4%/20%/14%。我们认为公司护城河稳固，长期增长逻辑不变，短期维持在边际修复的轨道上，维持对于公司的“买入”评级风险提示：重点产品上线进度不及预期风险；宏观经济波动风险；行业监管趋严风险；美联储加息节奏提升风险。
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