投资要点：
华利集团： 全球领先的一体化运动鞋履制造商。 公司成立于 2004年 9月， 从事运动鞋履的开发设计、 生产和销售， 为全球第二大运动鞋履制造商， 公司与主要客户均保持长期稳定的合作， 是 Nike、 VF、 Deckers、 Puma、 Columbia、 Under Armour 公司的鞋履产品主要供应商， 是 Converse、 UGG、 Vans、 Puma、 Columbia、 HOKA ONE ONE、 Cole Haan等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商。 公司主要产品包括运动休闲鞋、 户外靴鞋、 运动凉鞋/拖鞋， 截至 2021年末， 公司年生产、 年销售运动鞋数量均达到 2.1亿双， 2017-2021年， 公司营业收入由 100.09亿元增长至 174.7亿元， CAGR 为 15%， 归母净利润由 11.06亿元增长至 27.68亿元， CAGR 为 26%。 2022年前三季度， 公司实现营业收入 153.74亿元， 同比增长 21.68%， 实现归母净利润 24.46亿元， 同比增长 22.46%， 实现扣非净利润24.03亿元， 同比增长 20.32%。
运动鞋履： 行业高景气， 头部制造商份额有望持续提升。 需求端， 2012-2019年全球运动鞋履市场规模以 8.4%的复合增速持续增长， 2021年市场规模达到 1268亿美元， 预计2021-2025年市场规模 CAGR 为 9.1%， 高于全球鞋履同期 5.5%的复合增速， 2025年全球运动鞋履市场规模有望达到 1796亿美元。 各主要运动服饰市场前十大品牌集中度均不断提升， 2021年中国、 日本、 英国、 美国、 德国 CR10分别为 78.3%、 56.5%、 54.3%、 40.8%、35.4%， 较 2012年分别提升 11.7、 5.6、 8.4、 4.0、 5.0pct。 同时运动品牌公司致力于产品设计研发、 品牌营销、 渠道建设， 为鞋履生产商提供发展契机。 制造端， 2021年全球鞋履产量为 222亿双， 其中亚洲占比 88.2%， 全球前五大产鞋国分别为中国（占比 54.3%）、印度（10.2%）、 越南（6.4%）、 印尼（5.1%）、 巴西（3.7%）。 东南亚各国由于劳动力、 制造成本优势及企业所得税率、 关税友好， 份额持续提升。 品牌公司持续精简供应商， 注重同核心供应商保持长期合作关系， 订单向核心供应商集中， 2022财年， 4家鞋履产品供应商占据耐克品牌 58%的鞋履产量， 2018-2019年， 阿迪达斯鞋履产品 11家关键战略供应商占据其鞋履产品 92%的产量。
公司核心优势： 客户矩阵稳定且持续扩增， 高效率+重研发+强运营共筑深厚护城河。
优客户， 公司与运动鞋服行业领先品牌保持长期稳定合作， 与 Converse、 UGG、 Teva 等品牌合作均超过 20年， 与 Nike、 Vans、 Columbia 等品牌合作超过 10年， 经营稳定性较强， 占客户采购份额持续提升， 且公司持续开发 On Running、 Asics 等客户打开成长空间。
高效率， 公司是行业内少数能提供从产品开发设计、 模具、 鞋面、 鞋底到成品制造完整运动鞋履制造产业链的专业制造商之一， 同时提升生产工艺自动化水平夯实高效率优势， 人均鞋履产量保持在 1400双/年。 重研发， 公司拥有 2000人以上的研发团队， 为品牌客户 成立独立的产品研发小组， 每年持续 2亿元以上的研发投入使公司拥有多项鞋履制造技术及专利成果， 助力品牌商新品推出， 提升客户粘性。 强运营， 公司已形成“以中山为管理及开发设计中心， 以香港、 中山、 台湾为贸易中心， 以越南、 缅甸、 多米尼加、 印尼为加工制造中心” 的业务布局， 利用各处资源优势， 在为品牌商提供优质制造能力的同时提升自身的盈利水平。
成长空间： 募投项目保障产能扩张， 销售均价提升空间较大。 销售数量， 2021年公司鞋履产能为 2.1亿双， 产能利用率 95%， 现有产能已趋于饱和， 公司 2021年 4月 IPO募集资金净额 36.63亿元， 后续将用于越南、 缅甸、 印尼生产基地的扩产和新建， 全部项目达产后， 公司预计新增鞋履产量 5043万双， 新增年销售收入 46.0亿元。 销售均价， 公司鞋履销售均价在 80元人民币左右， 和品类结构更接近的裕元集团相比， 销售均价处于较低水平， 随客户结构、 产品结构持续改善， 公司鞋履产品销售均价有较大提升空间。
投资建议： 公司为全球运动鞋履第二大制造商， 长期合作运动鞋服行业优质客户，积极扩建产能， 规模效应不断释放， 带动营收持续扩张且盈利能力持续提升。 我们看好公司在高效率、 重研发、 强运营三维度构筑的深厚护城河下， 继续提升在核心客户鞋履供应链体系的采购份额， 并持续开发新客户打开成长空间。 预计公司 2022-2024年营业收入为209.67/249.73/295.58亿 元 ， 同 比 增 长 20.0%/19.1%/18.4% ， 归 母 公 司 净 利 润 为33.43/39.86/47.74亿元， 同比增长 20.8%/19.2%/19.7%， EPS 为 2.86/3.42/4.09元， 公司 11月 8日收盘价 47.20元对应 22-24年 PE 为 16.5/13.8/11.5倍， 首次覆盖， 给予“买入-A”评级。
风险提示： 合作客户销售不及预期， 原材料价格大幅上涨， 公司产能释放不及预期，生产基地过于集中风险。
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