太阳纸业：短期盈利承压，静待需求好转盈利修复

事件 10月 28日公司发布三季报， 1Q-3Q22实现营收 296.4亿元，同比+25%，归母净利润 22.68亿元，同比-18.07%；其中 3Q 营收 97.85亿元，同比+23.8%，归母净利 6.09亿元，同比+13.4%，业绩符合预期。

经营分析 造纸业务：疫情扰动纸价提涨承压， 用浆成本达到单季最高。分品类角度，1）文化用纸：疫情扰动影响学生复课以及线下展会进程的开展， 需求表现疲软纸价底部徘徊， 3Q 文化/铜版纸单价 6250/5500元/吨，环比+90/-100元/吨， 同比+790/+50元/吨，同期阔叶浆价格同比/环比+1960/+280元/吨，吨盈利底部徘徊， 4Q 起提价落地看好盈利温和修复。 2）箱板纸： 3Q 箱板纸价格同比/环比-100/-140元/吨， 盈利修复仍需等待下游消费拐点到来。

溶解浆&商品浆保证底层利润， 疫情短期影响发货节奏。 1）溶解浆： 3Q 溶解浆吨盈利保持较高水平，但受疫情影响发货量偏低， 3Q 溶解浆均价 9300元/吨，同比/环比 1600/+600元/吨（幅度+21%/+7%）。 2)化机浆&化学浆：

3Q 化机浆均价 5400元/吨，同比/环比+1900/-100元/吨（幅度+54%/-2%）。 3Q 存货 46.8亿元，环比+26%，主因疫情影响发货节奏带动产成品库存有所提升、木片成本提升等。

吨盈利进入底部区间 ，静待下游需求修复。 3Q 毛利率 14.5%（环比-4.4pct），净利率 9.7%（同比/环比+4/-3.4pct），股权激励费用摊销导致销售费用率提升， 3Q 销售/管理&研发/财务费用率分别为 0.36%/4.77%/2.44%，同比-0.05%/+0.51%/+0.53%。

南宁 525万吨林浆纸一体化项目顺利推进，中长期成长逻辑通畅。 南宁项目（一期）将建设年产 220万吨高档包装纸生产线、 50万吨本色化学/15万吨漂白化学浆技改生产线以及相关配套项目。有望在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面进一步协同，山东-老挝-广西基地战略布局完整，进一步巩固龙头地位。

盈利预测和投资建议 我们预计公司 22-24年归母净利润分别为 27.9、 31.1、 38.8亿元，当前股价对应 PE 分别为 11/10/8X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，维持“买入”评级。

风险提示 下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。

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