元祖股份：区域疫情影响月饼销售，蛋糕保持稳增长

事件:公司公布2022年三季报，全年实现营业收入21.28亿元，同比增长2.07%，归母净利润2.98亿元，同比下降10.21%，扣非净利2.71亿元，同比下降13.35%，EPS为1.24元/股。

投资要点：疫情影响中秋月饼区域销售，蛋糕保持稳健增长。公司Q3单季度收入为10.81亿元，同比-0.09%，归母净利2.36亿元，同比-12.64%。公司Q3蛋糕收入2.66亿元，同比增长13.0%，今年公司在蛋糕上持续加大新品开发投入力度，新推星座系列蛋糕，进一步提升蛋糕视觉美观度，并增加装裱蛋糕的巧克力装饰物，更适合消费者拍照纪念。Q3收入略有下滑主因中秋月饼旺季受到川渝疫情与限电影响，Q3中西糕点收入7.79亿元，同比下滑2.8%。今年由于中秋提前，确认部分月饼成本，且增加蛋糕巧克力装饰物也提高了原材料成本，影响利润表现。

受成本上涨+疫情防控影响，净利率下滑。公司Q3单季度毛利率为62.46%，同比下降8.55pct，主因原材料成本上涨，加上四川疫情与限电期间影响月饼销售，但月饼会在销售高峰期前按计划生产，确认生产成本，从而导致毛利率下滑明显。销售费用率因为疫情封控影响，费用投放减少，销售费用率同比下降5.68pct至28.93%。

综上，公司Q3净利率下降3.15pct至21.81%。此外，Q3销售收现与经营性现金流净额13.07亿元/5.70亿元，同比-4.73%/-10.46%，合同负债环比增加0.52亿元至9.01亿元，预付卡销售保持稳定增长。

盈利预测与估值。考虑到疫情仍有影响，我们调整本次盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为1.26/1.77/2.00元，对应PE分别为14/10/9倍。由于季节性因素，公司季度间业绩波动明显，且可比公司少，市场关注度有限。但考虑到公司2016年上市以来，历经疫情和线上转型等考验，业绩稳健增长，现金流良好并保持高分红比例，2019-2021年股利支付率分别高达116.2%、80.0%和70.7%，估值有修复空间，维持“增持”评级。

风险提示：：1）食品安全问题；2）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；3）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；4）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；5）线上增速放缓。

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