投资建议公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75 亿元，增速-8.84%/29.12%/20.79%，对应9 月26 日PE分别为24/19/15X（总市值42 亿元），给予“增持”评级。
五芳斋：中国粽子龙一公司是中国粽子龙一，主营粽子、月饼、烘焙等研产销，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，合计控制公司37.55%股权。2021A，公司粽子产能4.5 亿只（产能利用率76%）、月饼销量266 万kg，实现收入/归母净利28.92/1.94 亿元，同比+19.48%/+36.28%；22H1，公司实现收入18.09/2.42亿元，同比-15.32%/-20.78%，主要由于华东地区疫情反复影响。
粽子行业格局好，月饼行业机会多1）粽子行业：格局较稳固。2021 年，粽子行业市场规模约为84 亿元，未来有望保持中高个位数增速。格局方面，按疫情前2019 年数据，我国商超渠道粽子CR3 约68%，其中龙一五芳斋市占率约30%，三全、思念跟随。
2）月饼行业：集中度蕴藏机会。2021 年，月饼行业市场规模约为221 亿元，未来有望保持中高个位数增速。月饼行业竞争较粽子行业更激烈，中国主要月饼玩家有苏州稻香村（在线上、线下占据领先市场份额）、广州酒家（销量占比约4%，定位中高端、市占率超过10%）、五芳斋（销量占比约1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖股份（定位中高端）等。
“中华老字号”，线下渠道强1）线下渠道壁垒，较同业强：公司树立了较同业更强大的渠道壁垒，2021年，公司门店总数达到478 家，已登陆华东、华中地区的主要城市（嘉兴、杭州、上海、武汉等），并深入大型商圈、交通枢纽等高势能区域。
2）优秀团队树立品牌力：公司是全国首批“中华老字号”企业，厉建平先生、马建忠先生、厉昊嘉先生带领的核心团队，具备优秀的管理力与营销力，成功建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。
粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为1）疫情改善，产销预期环比双升：公司生产基地和门店核心都在华东等地区，22H1 华东疫情压力显著，公司生产、销售两端同时受到挤压，影响短期业绩，随着下半年疫情逐步改善，公司下一阶段产销预期环比改善。
2）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。
3）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司IPO 募投项目将新增4,350 万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304 万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。
风险提示疫情反复风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。
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