澳华内镜深度报告：聚焦软镜领域，创新引领增长

澳华内镜为软管式内窥镜（软镜）国产龙头厂商，二十余年专注该领域，构建较高技术壁垒（产品单价逐步提升），渠道逐步向三级医院切换（打开放量空间），打开成长天花板。2023年公司高端产品获批有望拉动收入持续高增长。

消化内镜行业：国产规模 CAGR26.5%国产化率从 5%快速提升至 21%，规模 CAGR26.5%。①消化道疾病早筛、医师资源瓶颈解决，共同驱动行业快速增长。软管式内窥镜主要应用于消化道的观察，我们认为，消化道早筛需求拉动内窥镜销售快速增长；供给端医师不足问题逐 渐 解 决 ，2026年 消 化 内 镜 市 场 规 模 有 望 突 破 110亿 元 ，2021-2026年CAGR12%。②产品、渠道壁垒逐步突破，国产率化提升最佳窗口期。随着国产厂商逐步突破海外壁垒，2026年国产化率有望提升至 21%。2018年奥林巴斯、富士、宾得占据我国 95%的软镜市场份额，对比海外，我们认为软镜壁垒主要在于产品与渠道壁垒：

（1）产品壁垒逐步突破。产品壁垒主要体现在成像效果差异与临床易用性差异，近年来，随着澳华内镜、开立医疗等在 CMOS、差异化染色技术以及医工结合下的持续迭代，国内产品在产品技术端逐渐接近海外水平；

（2）渠道壁垒逐步突破。海外龙头完善的销售与售后体系构建渠道壁垒，国产品牌以价位及渠道服务优势，先布局下沉市场，经过长期品牌建设以及医工结合下产品改进，逐步与海外品牌有一战之力，三级医院接受度逐步提升，渠道壁垒逐步突破。我们认为随着国产厂商高端产品的商业化，2026年国产化率有望达21%。所以，我们预计国产消化内镜行业市场 2026年有望达到 24亿元，2021-2026年复合增速 26.5%。

澳华内镜：专注软管式内窥镜，收入 CAGR 有望达 42.4%澳华内镜专注软管式内窥镜领域，新产品持续迭代带动收入增长高于行业。澳华内镜成立于 1994年，一直专注于软管式内窥镜领域，公司收入全部来自于内镜设备、内镜耗材与内镜维修，2019-2021年内镜设备收入占比均近 90%。廿载创新迭代，构建技术壁垒，2018年 AQ-200高端产品推出，渠道逐渐由二级医院向空间更大的三级医院（尤其是三甲医院）切换。2018-2020年公司覆盖公立三甲医院数量分别为 39/73/107家，我们认为随着公司产品的进一步创新优化，三甲医院覆盖数量与产品供应数量将持续增加，收入有望快速提升。

高端产品放量拉动，收入 CAGR 有望达 42.4%。2020-2021年，随公司销售渠道的逐步打开，公司高端产品 AQ-200收入快速增长，公司预期 2023年具有光学变焦功能的 AQ-300获批，主要针对三级医院进行销售，我们认为，随公司 AQ-200、AQ-300等高端内镜产品销量的快速增长，公司内窥镜收入将快速提升，2021-2024年收入 CAGR 有望达 42.4%。

盈利预测与估值基于以上假设，我们预计，公司 2022-2024年收入分别为 4.43/6.69/10.01亿元，分别同比增长 27.7%、51.0%、49.7%；公司 2022-2024年归母净利润分别为58.55/87.40/127.81百万元，分别同比增长 2.65%、49.26%、46.24%，对应 EPS 分别为 0.44、0.66、0.96元，参考可比公司，考虑公司成长性，给出 2023年 100倍PE，对应目标价 65.64元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；疫情持续的风险

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