厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。 公司提供大宗品经营和物流等一站式综合服务， 主要经营类目包括金属矿产、能源化工、农产品，2021年分别贡献大宗品经营板块 47%/ 30%/ 22%的毛利润。 2021年公司实现收入 4,625亿元/+28%yoy，归母净利润 21.6亿元/+66%yoy。过去数年中， 公司一直保持稳健的业绩增长， 2015-2021年，公司收入/归母净利润 CAGR 分别高达 41%/ 40%，展现出强大的持续增长能力。 公司 2019-21年股息率分别为 9%/ 5%/ 6%，维持着较高的分红。
大宗供应链行业空间稳定，未来企业集中度有望提升。 厦门象屿年报显示， 2016~2020年，我国大宗供应链市场规模稳定在约 40万亿元左右。
近年来行业集中度不断提升， 2016~2021年行业 CR4份额从 1.2%提升至 5.5%， 在此过程中龙头企业得以实现持续增长。 未来大宗供应链龙头企业有广阔的成长空间， 2021年我国 CR4企业（包括厦门象屿在内）市占率均不足 2%， 对标全球龙头（邦吉、嘉能可等） 规模仍然较小。
提供综合贸易服务，盈利更稳定。 传统大宗供应链企业的利润结构以价差为主，业绩与大宗品周期高度相关。厦门象屿近年来已逐渐向供应链综合服务模式转型， 以提供物流、金融等服务为盈利点，降低对交易价差利润的依赖。 2021年公司服务及金融收益占比达 70%， 而交易价差收益占比降低至 30%。公司的客户结构也从贸易商迭代至制造业企业，后者需求更稳定，坏账等经营风险更低。经过这一系列转变，未来公司在不同时期的盈利能力和抗风险能力都能够有所保障。
未来成长点： 纵向深挖+横向复制，不断提升规模及壁垒。 纵向深挖是做深产业链，通过提供采购、运输、仓储、金融、销售、咨询等多维度的服务，把利润做深做厚，提升利润额。 公司的虚拟工厂模式就是近年来纵向深挖的例子。 横向复制是将成熟模式复制到新品类新行业，如公司将其他行业的经验用于开拓新能源产业链， 2019-2021实现 100%的CAGR，在 2022年上半年也贡献了较高的利润增量。
盈利预测与投资评级： 公司是国内大宗供应链龙头企业，未来有望受益于行业集中度提升而不断成长，而随公司盈利结构转向服务及金融收益，业绩稳定性也有保障。我们预计公司 2022-24年归母净利润为 26.0/34.9/ 39.9亿元，同比增长 20%/ 34%/ 14%，对应 8月 5日收盘价仅 7.0/5.2/ 4.6倍 P/E，业绩有望持续增长且估值低。 我们按 2022E 的 8.6倍P/E，给予 9.9元/股目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 大宗品价格波动，坏账风险，新品类拓展不及预期等
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