九典制药：洛索洛芬钠凝胶贴膏快速增长，费用增加影响表观业绩

事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入10.31亿元（+40.89%），归属于上市公司股东净利润1.30亿元（+15.02%），扣非后归属于上市公司股东净利润1.24亿元（+22.11%）。

费用增加导致利润增速慢于收入增速。公司上半年利润增速慢于收入增速，主要是由于：（1）股权激励费用增长，上半年新增股权激励费用约600万元（分别确认于销售费用、管理费用和研发费用之中）；(2)研发费用增加，剔除股权激励费用影响后，研发费用净增约2700万元，总体研发费用率从7.63%提高到8.64%；（3）财务费用有所增加，主要是由于可转债利息费用增加。我们认为各项费用增加对利润的影响主要体现在2022年，随着公司收入体量增长，规模效应逐步体现，长期来看公司利润率还有提升空间。

洛索洛芬钠凝胶贴膏在疫情影响下继续快速放量，下半年增速有望回升。多个制剂集采中选，全年有望保持平稳增长。2022年上半年核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏收入5.76亿元（+57.90%），是公司制剂业务高速增长的主要驱动力。我们测算2季度虽然上海等重点销售区域受疫情影响，同比增速虽有所放缓，但仍处于较高水平，单季度收入创历史新高，在目前疫情较为稳定的情况下，预计下半年增速有望回升，全年仍将保持快速增长。上半年除外用制剂之外的其他制剂产品整体实现销售收入2.72亿元（+10.65%），今年以来公司已有依巴斯汀片在全国集采中成功中选，西尼地平胶囊和铝碳酸镁咀嚼片在省级联盟药品集采中成功中选，预计全年其他制剂有望保持平稳增长。

原料药、辅料快速增长，盈利能力进一步提升。2022年上半年，原料药销售收入为5965.72万元，同比增长65.58%；药用辅料销售收入为7376.91万元，同比增长63.47%。原辅料子公司九典宏阳单体实现营业收入1.85亿元（+73%），净利润2250.10万元，同比增加近2000万元。

目前公司及子公司共完成了61个原料药的备案登记，其中已转A品种34个，2022年上半年新增备案登记11个，与制剂共同审评审批结果转为A的品种2个。目前九典宏阳完成了66个药用辅料注册批件的备案登记，其中已转A品种53个。2022年上半年新增备案登记5个。随着品种数量增加，预计公司原辅料业务有望保持快速增长势头。

盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为22.42、29.60和36.54亿元，同比增速分别为37.8%、32.0%和23.5%；归母净利润分别为2.65、3.67和4.62亿元，同比增速分别为29.7%、38.7%和25.9%，以7月29日收盘价计算，对应PE分别为26.0、18.7和14.9倍，维持“买入”评级。

风险提示：药品在全国/地方集采中降价幅度超预期；疫情影响产品销售。

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