事件：涪陵榨菜发布 2022年度半年报，公司 22H1实现营业收入 14.2亿元，同比增长 5.6%；归母净利润 5.2亿元，同比增长 37.2%；扣非归母净利润 4.8亿元，同比增长 28.4%。单 Q2实现营业收入 7.3亿元，同比增长 15.0%；归母净利润3.0亿元，同比增长 74.7%；扣非归母净利润 2.8亿元，同比增长 65.2%。
榨菜主业价增驱动增长，萝卜泡菜放量迎量价齐升。分产品来看，主营业务中榨菜 / 萝 卜 / 泡 菜 / 其 他 产 品 分 别 实 现 收 入 12.4/0.6/1.1/0.2亿 元 ， 同 比 分 别+3.0%/+37.0%/+26.8%/+3.5%。量价拆分后可得，榨菜销量 /价格同比分别-10.0%/+14.4%，价增驱动增长，提价之下销量增长存在压力；萝卜销量/价格同比分别+25.9%/+8.8%，泡菜销量/价格同比分别+10.9%/+14.3%，萝卜和泡菜实现量价齐升。从聚焦榨菜主业向产品矩阵式发展战略迁移，公司在巩固榨菜主业的同时，着力发展下饭菜，以萝卜为起点向酱腌菜领域延伸。分地区来看，华南/华 东 / 华 中 / 华 北 / 中 原 / 西 北 / 西 南 / 东 北 销 售 大 区 分 别 实 现 收 入3.4/3.0/1.7/1.6/1.4/1.2/1.0/0.7亿 元 ， 同 比 分 别 -3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%，其中华东地区表现亮眼，我们判断系疫情影响下居家消费场景增加，榨菜动销提速。经销商数量来看，22H1末经销商数量 2770个，较 21H1末下降 260个，主要系部分市场经销商整合和小商退出。
成本下降费投收缩，盈利能力显著改善。22Q2归母净利润表现超预期，同比增长74.7%，主要系新青菜头替换提振毛利和销售费用收缩双因共振。计算 22H1运费率为 3.2%，以此比率对 Q2运费进行还原（假定 H1和 Q2单季运费率相同），还原后 22Q2毛利率 60.9%，销售费用率 14.0%。其中，22Q2毛利率同比+2pct，主要系 5月初低价新青菜头投入使用后成本生产所需原料成本下降有关（21/22年新青菜头收购价约 1250/800元每吨）；22Q2销售费用率同比-12.3pct（H1同比-7.8pct），主要系品牌宣传费下降所致，22H1绝对额同比下降 1.4亿元，约为22H1营业收入的 9.6%。此外 H1/Q2公司投资收益分别增加 4065/1964万元，22H1/Q2录得归母净利率 36.3%/41.2%，同比+8.4/+14.1pct。
下饭菜前景广阔，调味菜积极布局，渠道下沉尚存空间。下饭菜品类瞄准酱腌菜市场，市场较之榨菜显著拓宽，目前萝卜和泡菜作为主力品类增长势头正盛，我们看好公司借力品牌渠道优势，向酱腌菜发起冲击的长期成长动力和广阔空间。
调味菜专门成立销售二部，外聘职业经理人，有望形成新的增长极。2021年公司县级市场增长达到 20%，占比已超过 20%，已覆盖 1000余个县级市场，目前依然存在空间。
投资建议：短期来看，疫后公司恢复费投力度，配合新品类上市推广放量，业绩有所支撑。中期来看，提价与成本共筑业绩弹性，2022年销售费用率预计收缩，渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量，2023年因成本滞后反应，同比仍有弹性。
长期来看，公司榨菜主业稳固，份额有望持续提升，战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。预计公司 2022-2024年实现营业收入 29.4/33.0/36.9亿元，实现归母净利润 10.2/11.8/13.3亿元，对应 PE 分别为 26.0/22.4/19.8X，维持“增持”评级。
风险提示：提价消化不畅，产品和渠道开拓不及预期，行业竞争加剧
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