导语：北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得证监会审核通过，北京外企拟借壳北京城乡于A股上市。北京外企作为国资人服龙头，深耕行业四十余年，与德科集团成立合资控股子公司外企德科，在业务外包&灵活用工领域积累了大量的业务经验&客户资源，看好重组后公司主业继续稳定增长。北京城乡拟注入北京外企100%转型人资行业，以北京外企22年业绩计算现价对应PE为17X。北京城乡拟以重大资产置换&发行股份购买资产的方式获得北京外企100%股权(截至评估基准日，北京外企估值为89.46亿元,以21年北京外企6.15亿元业绩算交易对价为，同时通过定增募集配套资金进行数字化建设。重大资产置换、发行股份购买资产、定增募集配套资金三项交易完成后，公司总股本将增至5.66亿股，以北京外企22年业绩预测7.03亿元计算，对应PE约17X（科锐国际、外服控股分别为27、26X）。北京外企为国内人力资源行业领军者，为全球在华万余客户提供全方位人力资源解决方案。北京外企21年实现营收254.18亿元/+，归母净利润为6.15亿元/+，扣非后归母净利润为3.88亿元/-0.8%。公司业务主要包括人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工服务，21年营收占比分别为5.17%、3.86%、85.5%、，毛利率分别为83.1%、33%、2.6%、9.3%。其中业务外包服务提供包括办公室岗位的业务流程支持类人员外包、财务外包、政务服务外包、档案数字化管理外包、综合商务代理外包、呼叫中心外包等一系列专业化的外包服务；灵活用工主要系基于公司灵活用工平台来协助用工方与求职者完成对接。北京外企承诺22-25年扣非（主要是专项财政补助，每年相对比较稳定）后业绩分别为4.24/4.88/5.63/6.31亿元，21-25年复合增速13%。人力资源行业长期在政策支持+企业需求推动下长期呈现向好发展趋势，国有&民企&外资各有所长。根据人社部数据，15-21年人力资源市场规模由0.97万亿增长至2.46万亿，CAGR约17%；服务用人单位数量复合增速达到，需求端呈现快速发展态势。供给端，人社部数据显示21年人力资源服务机构达到5.91万家，行业呈现高度分散状态，其中北京外企市占率约5%+。行业参与者要由大型综合国资+民企+合资企业构成，其中国资背景企业如北京外企、外服控股、中智集团，一般规模庞大，业务综合全面，包括人事服务、薪酬管理、劳务派遣、业务外包、灵活用工，其中在传统业务包括人事管理、派遣呈现出三足鼎立格局，同时国企服务客户行业/人员岗位数量庞大、分布相对更为分散；民企代表如科锐国际、人瑞人才，一般聚焦于灵活用工业务，并且在某一细分领域如科锐国际在研发领域、人瑞人才在呼叫中心&信息审核等方面拥有明显优势。外资/合资企业代表为万宝盛华、任仕达等，前期多服务于跨国公司。北京外企深耕行业四十余年，先发优势，主业增长稳定+客户资源丰富，携手德科集团未来增长潜力可期。公司前身为北京市友谊商业服务总公司，成立于1979年，深耕行业40余年积累了规模庞大的客户群体，公司服务客户涵盖互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等众多领域（其中华为销售额占比），并与之建立了良好关系，业务需求稳定助力公司穿越经济波动维持稳健增长。此外，公司与德科集团成立合资公司外企德科，在业务外包(主要包括垂直行业外包以及通用岗位外包)、灵活用工等领域展现出较强的业务能力，目前外企德科服务客户23000家、服务员工超过210万，截至21年底上海外企德科（北京外企拥有股权）营收、归母净利润占比分别为45%、，未来北京外企业务有望继续保持稳健增长。
投资建议：北京外企为国有人资行业领军企业，主业保持稳健增长，与德科集团成立合资公司协同发展，业务外包与华为等大厂建立起稳定的合作关系。若此次交易完成后，预计公司22-24年业绩分别为7.03、8.15、9.12亿元，yoy分别+14%(同比北京外企)/+16%/+12%。公司现价按照摊薄后股权对应22年PE为17X，参考A股可比公司科锐国际、外服控股PE均值26X，同时考虑到当前稳就业目标下国资人服机构有望成为润滑剂&政策加大稳岗支持力度有望受益，继续看好未来增长潜力，首次覆盖予以“买入”评级。风险提示：交易暂停、中止或取消风险，新冠疫情反复，宏观经济波动或恢复不及预期，人力资源行业竞争加剧
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