华新水泥：西南贡献价格弹性，水泥+贡献成长性

事件：公司公布2022年1季报，公司22Q1收入同比+5.5%、至65.3亿元；归母净利润同比-8.5%、至6.7亿元。

点评：水泥均价上涨、水泥+业务增长对冲水泥销量下降。

1）22Q1受地产新开工面积增速下降等因素影响，水泥行业产量同比-12.1%，我们预计公司22Q1水泥销量同比下降，但均价上涨对冲了水泥销量下降影响，其中西南地区均价涨幅较强，2021年公司西南地区收入比重为32%。2022年4月贵州地区水泥均价涨幅超过170元/吨，西南地区的重庆、四川、云南均价涨幅显著超过本部的华中地区。

2）我们预计22Q1公司水泥+业务（骨料、混凝土、环保等）延续了2021年以来的高增长。2021年公司非水泥熟料业务收入、毛利占比分别达21%、24%，我们认为非水泥业务有望形成公司第二增长曲线。

资本开支持续加大，支撑未来增长。近年来公司在建工程金额持续处于较高水平、22Q1为54.5亿元，显示出公司业务积极扩张态势。21Q3、21Q4、22Q1公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别同比+79%、+207%、+85%。

公布2020-2022年核心员工持股计划，进一步强化激励机制。

公司于2020年9月公布2020-2022年核心员工持股计划，为配合2020-2025年“里程碑”发展战略规划的实施，建立和完善员工、股东的利益共享机制，22Q1公司2020-2022年核心员工持股计划专用证券账户持有公司A 股股票约0.21亿股，占公司总股本的1.0%，激励机制得到进一步强化。

维持盈利预测、目标价和“优于大市”评级。我们认为在强劲的资本支出计划下，公司未来水泥、水泥+业务增长可持续性强；2019~2021年公司分红率保持在约40%，积极回报股东。我们预计公司2022-2024年EPS 约3.03、3.56、4.06元，给予公司2022年PE 9倍，对应目标价27.27元/股。

风险提示。地产基建需求低于预期；新增产能超预期。