思源电气深度报告：一次设备龙头，兼具成长性

公司是电力一次设备龙头企业。 公司成立于1993年， 以自主开发替代进口设备起家， 沿着产业链条逐步扩大规模， 通过并购重组不断扩大产品线， 在高压开关、 电容器、 互感器、 电能质量等领域稳步成长为行业龙头。 公司股权结构稳定， 董增平和陈邦栋是公司的创始人， 其组成的一致行动人为公司的实际控制人。 创始人均为1970年出生， 且都毕业于高电压专业， 年富力强， 行业背景深厚， 二人密切合作是公司多年来稳健发展的坚实基础。 公司高管长期服务于公司， 是公司战略目标贯彻执行的有效保证。

高效的渠道销售能力。 国内业务： 公司一次设备面向的客户主要是电网公司，220千伏及以下产品贡献了公司绝大部分营收， 公司产品在省市公司层面得到较多认可。 除电网公司外， 公司电能质量类产品在多个行业有广泛应用， 在国内市场渠道销售能力较强。 海外业务： 公司产品陆续获得欧洲电力体系、 英国国家电网、 荷兰国家电网、 俄罗斯国家电网、 意大利国家电网、 墨西哥国家电网、 印度国家电网等客户的供应商资格认可。 出口业务已遍布70多个国家和地区， 目前公司在巴西、 墨西哥、 俄罗斯、 印度、 瑞士、 肯尼亚等10多个国家与地区设立了子公司或参股公司。 海外业务量逐年稳步提升， 海外业务营收占比稳步提高。

有力的成本控制能力。 公司毛利率由2010年的41.69%下降到2019年的29.31%，和行业内其他公司趋势基本一致， 但2019年毛利率是平高集团的2.44倍， 是中国西电的1.35倍， 领先优势明显。 多年来公司净利率保持稳定， 维持在10%左右， 领先于竞争对手， 公司成本控制能力较强。

技术领先与质量可靠同步发展。 电网公司对设备可靠度要求很高， 变电设备需满足一定年限的可靠运行后才能参与集中招标采购， 从热带到高寒， 从沿海到青藏高原均有公司设备在可靠运行， 公司主要产品在行业内市场占有率逐年提高， 是对公司产品质量可靠的有力证明。 公司一贯注重技术的持续积累投入，研发支出占营业收入比例维持在6%-8%之间， 研发支出占比超同业公司。 公司取得了多项国内外先进或领先水平的核心技术， 使公司产品与国内同类产品相比具有技术领先、 成本低、 品质高等特点， 在国内居领先水平。

未来展望： 公司开关类产品和海外EPC工程还有一定成长空间， 配网设备有望成为未来营收增长主要动力。