赤峰黄金：公司治理结构显著优化，国际化扩张开辟新天地

赤峰黄金拟收购加纳Bibiani金矿90%股权。据2020年12月15日晚间公告，公司拟通过现金方式收购澳大利亚上市公司ResoluteMiningLimited（RML）所持有的MensinBibianiPtyLtd100%股权，标的股权的核心资产为位于非洲加纳共和国的Bibiani金矿，加纳政府在该金矿中拥有10%权益，但仅享受分红权。本次交易对价为1.089亿美元（约7.13亿人民币），对价包含公司关联债务9,283万美元以及外部债务和未决诉讼可能导致的最高赔付额383万美元的处理。

Bibiani金矿位于非洲加纳，是一座基础设施完善的成熟停产矿山。Bibiani金矿位于加纳著名的Sefwi-Bibiani黄金成矿带中部，该矿山有超过100年的生产历史，据估算，已经累计产金500万盎司2013年5月，由于当时因金价大幅下跌而进入停产维护状态，目前仍处于维护状态。一是资源禀赋较好，开采成本低，增储潜力较大。根据JORC标准的储量报告，截至2017年10月，Bibiani矿山矿产资源量估算结果为2,170万吨，金品位3.59克/吨，金金属量250万盎司（约78吨），赋存于地下200-550米，底部未封闭。根据技术顾问出具的技术尽调报告，在Bibiani矿权范围内，有较大的勘探潜力。据2018年可研数据，Bibiani金矿地质平均品位为3.4克/吨，克金AISC约为764美元/盎司，按照当前人民币汇率约6.6计算，对应人民币成本为154元/克，可开采年限为11年，具备较强的盈利能力。二是基础设施完善，扩产潜力大。Bibiani金矿山拥有完整的基础设施，具备一个每小时处理能力为145吨（设计处理能力为350吨/小时），年处理能力116万吨矿石的炭浸法工艺（CIL）处理选厂，以及使地下矿山恢复运作所需的地面辅助基础设施，能够充分满足生产和扩产的需要。据可研报告，当前复产的资本开支为7,500万美元，未来总的项目开支为1.15亿美元，年产黄金可达约3吨，并且从设计处理能力看具备产量翻倍潜力。

本次收购交易对价便宜，极具吸引力。从吨储量交易对价来看，本次交易对价约1.089亿美元，以公司JORC标准黄金资源量77.75吨计算，本次交易对价/黄金储量约1.40百万美元/吨，处于今年以来众多黄金并购项交易中最低位置。如果加上7500万美金的重启投资，交易对价为1.839亿美金，吨储量交易对价也仅2.37百万美元/吨，仍与同类交易相比较为便宜。再加上Bibiani金矿是一座处于停产状态的成熟矿山，基础设施较为完备，综合来看更加具备吸引力。

国际化扩张开辟新天地，加纳Bibiani金矿有望成为公司在西非地区资源扩张的新起点。首先，若本次成功收购Bibiani金矿，赤峰黄金权益黄金资源量有望从134吨提升至204吨，增长52%；如果按照预期产量达到3吨，公司矿山达产后产量有望从16吨扩大至19吨，提升19%，公司资源厚度及盈利能力有望获得大幅提升。第二，加纳有“黄金海岸”之称，是非洲政权、政策稳定，黄金采掘业发达的国家。赤峰黄金收购Bibiani矿山将有望成为赤峰黄金在加纳乃至整个西非地区资源扩张的起点，与位于东南亚的老挝Sepon矿相互借鉴国际化经验，并推动公司内部的良性竞争和人才激励，实现较好的协同效应。

近期大股东多次转让股权，公司加速回笼现金，治理结构显著优化。第一，大股东已于7月29日摘牌收购雄风环保100%股权（收购对价15.99亿元），承诺2021年4月30日之前完成剥离。大股东可通过近期多笔股权转让共回笼现金37.47亿元，有助于尽快完成剥离事项。如果顺利完成剥离雄风环保，再加上债权转让将帮助公司回收现金约7.6亿元，上市公司有望回笼总计约23.6亿元现金。第二，本次交易结束后，大股东及其一致行动人股权比例降至20.59%，王建华董事长及其一致行动人股权比例提升至11.29%，若完成5%员工持股计划后，王建华董事长及其一致行动人与高管层合计持股比例有望达到16.29%，管理层持股比例显著增大，公司治理结构大幅优化。

维持“买入-A”投资评级，调高6个月目标价27.1元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，包括老挝Sepon矿、国内五龙黄金扩产，加纳Bibiani矿复产，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨（暂时不给Bibiani产量预期），假设黄金均价分别为390、400、430元/克，2020~2022年归母净利润分别为7.8、12.9和25.4亿元，当前PE分别仅为37x、22x和11x，公司业绩成长性凸显，估值优势显著。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，并且本次并购如果成行，将进一步提升其业绩成长性，我们维持“买入-A”投资评级，调高6个月目标价至27.1元，对应2021、2022年年动态市盈率分别为35x和18x。

风险提示：1）Bibiani矿收购不及预期；2）Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；3）主要产品价格低迷。