索菲亚：经销渠道环比提速，工程扩品类红利如期快速释放

扣非后净利润增速超预期，工程扩品类红利如期快速释放，维持“买入”评级2020Q1-Q3公司实现营收50.94亿元（-4.1%），归母净利润6.97亿元（-3.2%），扣非归母净利润5.84亿元（-8.4%）。其中，2020Q3公司收入25.39亿元（+17.1%），归母净利润3.54亿元（+7.7%），扣非归母净利润3.71亿元（+28.3%），扣非后净利润增速较快源于2020Q3公司所持股票公允价值变动收益减少。业绩符合预期，维持盈利预测，预计2020-2022年归母净利润11.89/13.35/15.40亿元，对应EPS为1.30/1.46/1.69元，当前股价对应PE为23/21/18倍，维持“买入”评级。

分渠道看：经销环比提速，工程收入显著超预期，整装迎战略性拐点1）经销：经销渠道2020Q1-Q3收入41.8亿元，2020Q3单季度收入为20.3亿元，据我们估算2020Q3公司经销渠道收入同比约7%，增速环比有较显著改善。康纯板占比继续大幅提升，带动2020Q3末客单价同比增长12.6%至12713元/单。

2）工程：2020Q1-Q3收入约7.3亿元，其中2020Q3收入约4.2亿元，我们估算单季度收入增速接近115%，显著超出市场预期。公司橱柜和木门在工程渠道的品类拓展红利开始快速释放。一方面，公司经过近两年调整，工程渠道扩品类的意愿更为坚定。另一方面，借力衣柜前期的客户积累，公司扩品类阻力较小。

3）整装：2020年10月公司与圣都家居装饰在浙江金华设立合资公司。圣都装饰是全覆盖江浙总部地区核心地级市场，并在合肥、武汉、成都等全国多个一二线省会城市有直营体系市场布局的家装公司，公司整装有望迎来战略性拐点。

毛利率继续提升，现金流环比大幅改善，业绩前瞻指标持续向好受益于产品结构优化，公司毛利率同比继续提升。2020Q3单季度毛利率为38.65%（+0.54pct）。2020Q3经营性现金流净额为5.79亿元，环比大幅改善。业绩前瞻指标中，2020Q3期末预收款7.37亿元，同比增长24.7%，环比2020H1期末有所提升并且优于收入增速。2020Q3期末公司存货为6.09亿元，同比增长75.91%。

在2020Q3大宗收入确认大幅提速的情况下，公司存货依然保持着较快增速。

风险提示：竣工数据和终端需求回暖不及预期；工程渠道拓展不及预期