五粮液：业绩连续双位数增长，改革推动高质量发展

事件公司发布2020年三季报，五粮液2020Q1-3营业收入及净利润分别为424.93、145.45亿元，分别同比增长14.53%、15.96%，其中2020Q3公司营业收入及净利润分别为117.25、36.90亿元，分别同比增长17.83%、15.03%。

点评五粮液业绩增速环比提升，期系列酒百亿目标可期五粮液2020Q1-3营业收入及净利润分别同比增长14.53%、15.96%，五粮液受益于提价红利持续释放叠加渠道结构持续优化，吨价预计实现超10%的增幅，出货预计超2万吨；系列酒方面，系列酒中尖庄（全年收入有望突破30亿元）等单品表现突出，系列酒聚焦大单品战略成果显现，百亿目标完成概率较大。

2020Q3公司营业收入及净利润分别同比增长17.83%、15.03%，毛利率较去年同期提升0.71个百分点至74.51%，预计三季度公司销量及吨价均实现小幅提升（预计发货量同比增长15%左右）。

长结构升级推动毛利率提升，预收款环比实现正增长2020Q3产品结构升级推动毛利率提升0.71个百分点至74.51%；期间费用率较上年同期上升0.47个百分点至16.58%叠加营业税金率提升0.65个百分点使得净利率同比下降0.47个百分点，另外，公司加大团购等渠道费用投入使得销售费用率上升个0.4百分点至14.41%。2020Q1-3预收款（合同负债+其他流动负债）为48.29亿元，环比增长7.48亿元。

量价再平衡稳健谋发展，超高端产品推出利于增厚业绩今年公司面对疫情，保持了较强的战略定力，实现了量价再平衡。我们认为三季度五粮液最大的亮点为在放量的同时价格稳中向好：双节为五粮液实施减量新政后迎来的第一个真正意义上的旺季，因此量价表现对于五粮液未来价格走势至关重要，双节五粮液批价能在放量的同时能坚挺在960元以上显示公司量价节奏已走稳，渠道信心高增或将进一步支撑批价的稳中向好趋势：1）渠道方面：今年以来公司在持续落实“三性一度”基础上，通过进行渠道优化，虽然传统渠道减量4000吨，但公司通过团购、新零售和创新业务（数字酒证、酒交所等）等途径实现总量增，其中团购渠道表现亮眼，截止9月底，公司团购渠道销量已有1400吨，预计大概率团购方面的量将超原本设定目标。渠道的优化为价升奠定基础，我们预计五粮液在春节前批价将稳步上移至千元，并且春节将迎来再放量；2）产品方面：受益于吨价提升显著（提价红利叠加渠道优化），五粮液表现亮眼，另外，除了对低度五粮液进行包装升级外，近期推出的主攻高端商务领袖的超高端五粮液—“经典五粮液”也将是五粮液“1+3”产品战略的重要抓手，未来超高端五粮液将通过团购渠道进行发展，在有效贡献业绩增量的同时也将进一步拔高品牌高度、升级产品结构；3）管理方面：：公司前期通过分盘控利模式的终端层层扫码、与IBM等企业行合作等方式叠加推进数字化建设，终端掌控力得到了增强，渠道利润恢复、经营效率，管理精细化程度均得到了持续提升，营销数字化改革的持续深入对于保障市场秩序稳定、配额合理优化、赋能新老渠道、保证批价上行等方面均有着重要作用；4）消费者培育方面：自2017年二次创业全面改革以来，公司从“产品和渠道，组织和管理，品牌和消费者”三方面围绕消费群体和需求扩大展开；数字化助力渠道增加消费者触达，实现层层扫码，获得了“从合同到消费者”的完整数据链；发力团购抢抓新时代消费者，做好团购品鉴活动，扩大消费者认知；通过讲好公司品牌文化估值、积极进行事件及广告推广、利用新媒体等方式加快核心消费者培育进度。中长期看，公司有望在团购和消费者转化超预期。

总体来看，今年公司在渠道改革、数字化运营、产品结构改革、品牌力提升、消费人群拓展方面均取得较大突破，改革红利逐步释放。展望未来，在高端酒持续扩容、茅台价格处于高位背景下，五粮液量仍具有较大发展空间，而产品结构提升、渠道优化、品牌力提升、数字化运营为价（出厂价、批价、终端价）升奠定基础，公司有望在量价齐升下延续高质量发展势头。

盈利预测及估值预计2020~2022年公司EPS分别为5.4、6.5、7.5元/股，同比分别增长19.3%、20.6%、16.3%。目前对应2020年估值47倍。考虑到公司全年有望量价齐升，当前估值具有性价比，给予买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。