金禾实业:业绩基本符合预期，产能建设进行时

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收27.12亿元（同比-9.42%），归母净利润5.33亿元（同比-12.74%）。2020Q3单季度实现营收8.83亿元（同比-13.11%），归母净利润1.76亿元（同比-15.86%，环比-14.15%）。

毛利率降低、期间费用率上升，整体业绩有所下滑：受疫情及国内外宏观需求下滑影响，2020年公司大宗化学品价格和销量出现一定程度的下滑。据百川，公司主要大宗化学品液氨、双氧水、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸2020Q3均价分别同比变动-12.56%、-13.39%、-9.17%、-25.75%、-43.21%、-22.39%。

同时公司公告，食品添加剂产品根据行业竞争的策略，以及为了做好新建项目产能释放的准备，对产品价格进行了一定的调整。据百川，安赛蜜、三氯蔗糖、乙基麦芽酚2020Q3价格分别环比变动-3.10%、-3.78%、-6.16%。2020前三季度综合毛利率30.69%，同比下滑1.81pct；2020Q3毛利率30.17%，环比下滑1.81pct。2020前三季度四费率为10.19%，同比增加1.06pct，成本费用占比上升，其中管理费用率上升1个百分点。截至2020年三季度末，公司在建工程4.13亿元，比2019年末增加3.6亿元，主要为年产5000吨三氯蔗糖项目、循环经济产业园一期等新建项目增加。

多项目在建，延伸上下游产业链，为后续成长贡献业绩增量：据公司2019年10月公告，定远一期项目中先行建设的年产4万吨氯化亚砜、年产1万吨糠醛、30MW 生物质锅炉热电联产等项目顺利建设，并进入试生产状态，保障了公司主要产品的原料安全。公司公告年产5000吨三氯蔗糖项目（拟投资8.6亿，预计年收入10.3亿）生产车间主体厂房基础部分已基本完成，相关设备已陆续完成订货；年产5000吨甲乙基麦芽酚项目正在推进相关行政审批工作（拟投资5.2亿，预计年收入5.7亿）；由子公司金轩科技作为定远循环经济产业园一期项目实施主体的年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目（拟投资3.6亿，预计年收入10.9亿）主要围绕糠醛、双乙烯酮等产品打通上下游产业链，目前部分主体工程已完成封顶，设备已陆续完成订货。

三氯蔗糖需求未来有望呈两位数增速增长，公司产能持续扩张：据中国食品网，2018年三氯蔗糖全球需求量达1.1万吨，随着三氯蔗糖逐步抢占阿斯巴甜市场，2025年需求量有望达到2.5万吨，并将在未来五年内以每年约15%的速度增长。据百川，公司三氯蔗糖年产能4000吨，5000吨三氯蔗糖项目计划于12月底投产，投产后将超越英国泰莱成为全球最大的三氯蔗糖生产商。公司积极推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设，推出了1倍和6倍甜度的代糖，已与多个茶饮、商超、烘焙连锁企业开展对接。

投资建议：预计公司2020年-2022年的净利润分别为7.8亿、9.8亿、12亿元，对应PE 20、16、13倍，维持买入-A 评级。

风险提示：项目建设进度不及预期、下游需求不及预期等。