太阳纸业：Q3短期承压，基本面向上趋势不变；合理产能规划支撑未来持续成长

收入端：文化纸持续提价，Q4有望环比改善。

公司 Q3营收同比下滑 7.37%，主要系与去年同期相比，文化纸价格依然处于一个较低的位置。今年 Q3双胶纸市场均价约为5418元/吨，同比下滑 12.65%；铜版纸市场均价约为 5255元/吨，同比下滑 10.23%。进入 10月以来，文化印刷纸市场行情呈现窄幅震荡上行的趋势。出版订单逐步释放，经销商价格稳中有涨。9月份文化纸的涨价函正在逐步落地，目前各大纸厂再次发布针对 11月的涨价函，计划 10月月底或 11月月初文化纸价格再涨 300元/吨。考虑到后期党建类需求仍存释放预期，同时目前纸厂库存较低，我们认为此次涨价依然有部分落地的可能性，公司作为国内文化纸龙头企业，产品质量较好，交付能力较强，产品价格长期高于其竞争对手，Q4营收有望持续改善。

利润端：前三季度毛利率有所提升，费用率小幅上行。

盈利能力方面，公司 2020年前三季度毛利率为 23.33%，同比提升 2.2pct，毛利率的提升主要是由于今年海外木浆价格持续在底部震荡，成本端相较于去年有较大幅度的下降。同时，公司 10万吨木屑浆生产线和 40万吨半化学浆生产线已经在 2019年度进入稳定生产期，进一步确立了公司的成本优势。2020年前三季度公司净利率为 8.91%，同比下滑了 0.23pct，净利率的下滑主要是因为费用率有所提升。其中销售费用率提升了1.05pct,主要系报告期内公司运输费用增加所致。管理费用率提升了 0.79pct,主要系报告期内公司工资及折旧增加所致。研发费用率提升了 0.34pct，主要是公司加大了研发力度，致使新增研发项目费用支出增加。

其他重要财务指标。

截至 2020年 9月 30日，公司持有货币资金 27.01亿，同比楷体 增加了 8.97%。在建工程 53.02亿，同比增长了 120.27%。

主要原因是本期公司本部 45万吨特色文化用纸项目,公司子公司广西太阳纸业有限公司北海 350万吨林浆纸一体化（一期）项目，老挝孙公司太阳纸业沙湾有限公司 120万吨造纸项目等付款增加所致。

合理的产能规划支撑公司未来 3年快速增长。

目前公司正全力推进山东、老挝、广西三大基地建设。公司山东兖州本部 45万吨特色文化用纸项目正按计划稳步实施，预计将于 2020年 12月份进入试生产阶段。老挝项目中的两条分别年产 40万吨的高档包装纸生产线正按计划稳步推进中，有望在 2020年底和 2021年初陆续进入试生产阶段。广西基地一期项目包括 55万吨/年文化用纸项目、15万吨/年生活用纸项目和配套的 80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，预计将在 2021年下半年至 2022年上半年陆续投产。

投资建议受到欧美疫情反复的影响，浆价依然维持在低价区间，纸产品生产成本有所下降。而文化纸价格目前处于持续修复阶段。中长期看，建党 100周年以及未来 20大的召开年将为文化纸的需求形成较大的支撑。而疫情作为供给侧外生冲击，基本面脆弱、抗风险能力差的中小企业恐将难以为继，预计行业洗牌加速。未来行业龙头将通过并购整合不断提高市场份额，遵循马太效应强者恒强。目前公司文化纸产能位居全国前列，而随着公司北海基地的开工建设，未来有望继续提高其市场占有率。考虑到公司本部项目的投产计划晚于市场预期，以及海外疫情反复有可能会影响海外市场，我们略微下调公司 2020年的盈利预测，预计 2020年公司营收由240.76亿下调至 216.79亿元，归母净利润由 24.02亿元下调至 19.24亿元。考虑到欧美疫情反复导致木浆价格难以大幅上涨，公司成本端有望继续获利，我们调高公司 2021年的盈利预测，营收由 280.30亿元上调至 296.49亿元，归母净利润由 28.47亿元上调至 29.87亿元。我们上调 2022年的营收预测，由 333.28亿元上调至 341.26亿元，但考虑到木浆价格难以长期在底部盘整，略微下调公司 2022年的归母净利润，由 35.86亿元下调至 34.86亿元，继续给予“买入”评级。