桃李面包：收入增长环比提速，看好短保攻城略地

收入增长环比提速，网点开发维持较快节奏。20Q1-Q3实现营收 43.72亿元 （+6.07%），其中 Q3实现营收 16.33亿元 （+4.43%）。分区域，20Q3华 北 / 东 北 / 华 东 / 西 南 / 西 北 / 华 南 分 别 实 现 收 入3.7/8.2/3.4/2.0/1.1/1.2亿元，分别同增 2/0/8/13/1/18%。19年底武汉面包生产线投产，20H1/Q3华中区域贡献收入 0.36/0.43亿元，伴随产能投放，当地收入加速释放，产能利用率提升同时也带动利润提升。分渠道，公司采用直营与经销相结合销售模式进行渠道开拓，截至 20Q3公司经销商共 736个，环比 Q2增加 17个，保持较快终端开发节奏，截至 20H1公司全国网点超过 26万个。结合调研来看,预计 9月收入增速已提振至双位数，配合多地产能投放预计 Q4将延续较好的恢复势头。

毛利率创新高，利润维持高增长。20Q1-Q3毛利率 42.72%(+3.11pct)，其中 20Q3毛利率 43.29%(+3.69pct)，毛利率提升环比提速；20Q3销售费用率 20.47%(-0.41pct)，预计主要是 1）推出三明治面包、乳酪芝士风味蛋糕等高端新品，带动毛利率上移；2）竞争相对缓和，促销力度降低；3）日配比例提高导致运营效率提升，退货率下降；4）武汉等新工厂产能利用率爬升提高规模效应。展望未来，预计配合产能落地，公司将在新市场增加费用投放力度，加快扩大份额。20Q3管理费用率（含研发费用）1.38%(-0.34pct)。此外因可转债提前赎回导致利息费用环比降低 0.07亿元。综上，20Q1-Q3公司实现归母净利 6.86亿元（+36.37%），扣非净利6.48亿元（+32.72%），20Q3实现归母净利2.68亿元（+34.58%）。

全年目标尚未调整，看好龙头逆势扩张。公司尚未调整全年收入同比增长 15%，利润同比增长 20%的经营目标，仍按照既定规划推进渠道、产能扩张战略。公司武汉工厂 19年底落地目前仍在产能爬坡中，江苏项目预计 Q4投产，沈阳、四川项目预计 21年 Q4投产，未来 3年保持 15-20%产能增速，以达成 2023年百亿产能目标。目前公司零售终端覆盖26万个，全国面包网点占比约为 20%，预计收入伴随全国化产能落地稳步增长，公司全国份额有望持续提升。

盈利预测与投资评级：预计 20-22年公司收入 61/70/82亿，同比增长8/15/16%；归母净利 9.0/10.4/12.2亿，同比增长 32/16/18%；对应 PE 为47/41/35X，维持“增持”评级。

风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。