三峡水利：业绩增长稳扎稳打，机制调整进一步释放活力

事件：公司发布三季报，前三季度实现收入28.44亿元，同比增长238.57%；归母净利润3.84亿元，同比增长126.31%；扣非后为2.93亿元，同比增长176.05%。

业绩：三季报增长基本符合预期，期待四季度业绩有更亮眼表现。根据公司公告，前三季度实现收入28.44亿元，同比增长238.57%；归母净利润3.84亿元，同比增长126.31%；扣非后为2.93亿元，同比增长176.05%。其中Q3单季度实现收入17.84亿元，同比增长477.35%；归母净利润为1.80亿元，同比增长201.89%；扣非后为1.55亿元，同比增长252.27%，业绩增长基本符合预期。根据公司公告的前三季度发电量、上网电量及售电量情况，发电量为23.30亿千瓦时，同比增长39.19%；售电量为81.51亿千瓦时，同比增长14.24%；售电均价为0.4167元/千瓦时，同比增长-5.06%，我们可以推算出，如果公司业务全部在Q3确认的话，业绩预计会好于报表的体现，因此我们推断，公司可能部分项目和业务尚未在Q3完全体现。同时，考虑到今年10月份重庆地区来水情况好于往年，我们预计公司四季度业绩仍将维持亮眼表现。

机制：董事会决议修订高管人员年薪管理办法，充分释放管理层活力。

根据公司公告，为进一步完善公司高级管理人员的激励和约束机制，充分调动公司高级管理人员的积极性和创造性，以实现资产保值增值、资本收益最大化和可持续发展，董事会会议决定对《公司高级管理人员年薪管理办法》部分条款进行修订。实际上，在公司的半年报中，已经明确：公司新制定了《总经理工作细则》、《职业经理人管理制度》等制度，首次采用市场化选聘方式公开招聘公司高级管理人员和集团总部管理人员，此次修订高管人员年薪管理办法，将进一步释放管理层活力，为公司未来业绩持续高增长提供充足动力。

当前时点如何看公司：典型的的成长股启动前特征。1）PEG的角度：我们判断公司未来三年售电量增速预计维持在30%左右，保守估算到2022年，公司业绩在13-15亿元，对应2年复合增速为27%以上，因此从PEG的角度来看，公司现阶段的合理中枢应当为25-20倍。2）空间的角度：我们在3月7日外发的深度报告《三峡水利：长电入渝降成本、四网融合迎扩张，电网改革龙头腾飞可期》中已经介绍，长期来看，假设公司在三峡集团的扶持下，通过收购、新建、共建等方式整合更多地方存量和增量配电网资产，在地方售电量总额中占比达到10%，则对应售电量规模将达到0.28万亿千瓦时，相比四网融合初期（95.77亿千瓦时）增长28.13倍，因此从成长空间的角度来看，应当相比现有电网企业享有一定的估值溢价。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.42、0.65、0.69元，对应PE分别为22、14、13倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱等