好莱客：营收如期环比修复，打造2C+2B双轮驱动

三季度业绩复苏势态良好，盈利能力有所下滑。①收入端看，Q1-Q3衣 柜 / 橱 柜 / 木 门 / 成 品 配 套 / 门 窗 营 收 同 比 变 动-14.28%/+108.15%/+9.28%/-7.87%/-15.08%至 11.74/0.93/ 0.28/ 0.49/0.32亿 元 。 分 渠 道 看 ， 直 营 / 经 销 / 大 宗 渠 道 营 收 分 别 同 比 变 动-25.48%/-12.13%/+413.64%至 4.68/12.49/4.45亿元。品类拓展&大宗渠道开发有力拉动整体增速。②成本端看，受大宗渠道低毛利产品占比提升&让利经销商影响，毛利率同比减少 0.98pct 至 39.23%。③费用端看，期间费用率上升 3.69pct 至 24.52%，其中管理费用率同比增加2.04pct 至 6.45%，财务费用率同比增加 1.02pct 至 1.13%，研发费用率同比增加 1.34pct 至 4.63%。

零售改革持续推进，收购千川协同效应可期。①公司以终端的精细化运营为导向，持续推进“一城一策”战略，加速经销商标准化转型，同时从多元渠道获取流量，持续增强 C 端零售能力。②收购千川公司后，实现双方在产品、渠道以及资金等多方面的协同，打造 2C+2B 的双轮驱动。

盈利预测与估值：根据三季报下调盈利预测及目标价，预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.96、1.

12、1.25元（暂不考虑并购），对应 PE 分别为 18.01X、15.38X、13.85X，维持买入评级。

风险提示：并购事项不及预期，地产调控，疫情反复。