大参林：营收提速业绩略超预期，大举扩张伴随经营效率提升

事件：公司披露2020年半年报，报告期内实现营业收入69.40亿元（+32.14%）；归母净利润5.95亿元（+56.21%）；归母扣非净利润5.81亿元（+55.73%）；实现EPS为0.91元。业绩略超市场预期。

点评：新开门店提速，继续深耕华南市场截至2020H1，公司共有门店5212家，加盟店106家，上半年净增456家门店，其中，新增直营门店439家，加盟店52家，收购门店2家，关闭门店37家，相比Q1净增门店环比提速153.49%，疫情过后公司扩张速度加快。

华南地区新增门店占比达81.54%，体现公司深耕华南市场的战略。2020H1公司门店日均平效为88.9元/平方米，同比增长1.60%，经营效率持续提升。

2Q2收入增长亮眼，省外表现优异，可转债助力持续扩张公司Q2营收同比增长高达34.55%，相比Q1的30.41%同比增速继续提速。分产品来看，非药品营收增速高达70.10%，主要受到疫情中医疗器械类非药品销售增长带动；中西成药、中参药材营收Q2分别同比增长24.89%、18.72%，持续受益于处方外流和多元化品类推广。分地区来看，公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长，营收占比高达84.48%；东北华北及西北地区营业收入同比增长605.12%，主要由于门店并购的销售增长贡献，凸显公司2019年扩张至黑龙江、河北、陕西的优异成效，省外扩张模式得到验证。H1公司毛利率同比减少1.82pct至36.78%，主要是零售处方药与防疫商品等销售份额提升，而此类品种毛利率较低，导致整体毛利率小幅度下降;批发毛利率上升7.91%主要原因系继续开拓医药渠道市场和开发优势品类带来的贡献。公司可转债募集资金14.05亿元已于2020年8月17日通过审核，拟投入老店升级改造、新零售及企业数字化升级、运营中心、生产基地建设项目，公司资金充裕有望延续快速扩张势头。

物流精细化管理改善存货周转，运营效率继续提升上半年，公司自建的漯河产业园和广西玉林物流中心已投入使用，大大提升门店配送能力，降低配送成本，提高仓库周转率。公司20H1存货周转天数为88.9天，同比下降21.6天，公司物流管理水平大幅提升。20H1应付账款周转天数相比Q1下降2.30天，主要由于可转债的发行使公司回款能力增强。建立高粘性会员管理体系，积极调整专业药房多元化分级布局公司积极拥抱新零售，O2O、B2C电商模式协同发展，以微信公众号、小程序、大参林网上商城APP、PC端实现网上下单等方式实现交易。截至6月末，公司线下超过4000家门店涵盖“网订店取”“网订店送”的便利服务。此外，公司快速发展医院院边药店、DTP药店、医保定点药店、慢病管理专业化药店，积极调整各类门店布局，并持续完善CRM会员管理体系，20H1会员复购率占比同比提升7%。

盈利预测、估值与评级考虑公司持续扩张加速上半年业绩超预期，结合送转和可转债转股影响，调整公司2020~22年预测EPS为1.51（-0.26）/1.82（-0.36）/2.20（-0.45）元，同比增长40.64%/20.69%/21.30%，现价对应2020~22年PE为53/44/36倍。维持“买入”评级。

风险提示：并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。