事件： 公司发布 2020年中报， 20H1实现营收 134.29亿元（ -16.06%），归 母净利 54.01亿元（ -3.24%），扣非净利 42.66亿元（ -18.1%）。 20Q2实现 营收 41.6亿元（ -18.57%），归母净利 13.99亿元（ -10.39%），扣非净利 10.64亿元（ -23.92%）。
投资要点
产品结构优化， 公司加速梦 6+布局。 公司 20H1实现营收 134.3亿（ - 16.06%）， 20Q2实现营收 41.6亿（ -18.57%）。 分产品看， 公司白酒/红 酒/其他业务分别实现营收 128.7/0.9/4.7亿元，同比分别-16/-37/-1%。疫 情带来的消费场景损失使得海/天系列出现一定下滑，据调研反馈南京 地区同比下滑超 40%；而梦系列 20Q2出现一定程度回补，梦 3/梦 6销 售额在南京地区与去年同期相比基本持平；春节后梦 6+/梦 9均保持增 长态势，但仍处于培育阶段。 公司白酒业务毛利率同比+2.23pct，预计 受梦系列占比提升，结构优化影响。 分地区看， 公司 20H1省内/省外分 别实现营收 62.1/67.5亿（同比-19.4/-13.7%），且省内外毛利率同比均提 升 2pct 以上，其中公司在省内控量保价， 仍以调整厂商关系、渠道利 润、费用投向等为核心；省外在山东/河南增速放缓的核心市场，公司加 强库存管理，优化费用投向等措施反馈良好，当前公司在山东等部分地 区的收入增速虽相对平稳，但费用指标有所缩减，梦 6+优质经销商的招 募也超预期完成。
结构优化+理财收益提升净利率，现金流承压。 公司 20H1实现归母净 利 54.0亿（ -3.24%）， 20Q2实现归母净利 14.0亿（ -10.39%），业绩表现 略低于预期，主要系公司深度调整期叠加疫情冲击，上半年主要以消化 库存为主所致。 公司 20H1净利率为 40.23%（ +5.32pct），一方面由于结 构优化带来的毛利率同增 2.27pct（为 73.22%），另一方面由于公司赎回 理财产品带来公允价值净收益同比增加约 8.9亿元所致，此外公司销售 /管理（含研发）费用率同比+0.24/1.41pct。 现金流方面公司略承压， 公 司 20H1经营活动净现金流为-27亿（环比 19年底-95亿），主要系销售 收入下滑及 19年底经销商预收款项大幅增加所致。
竞争优势仍存，静待调整到位。 经过调整，短期看公司在渠道利润、内 部治理等方面的改革成效明显；中长期看， 公司在品牌度、渠道深度以 及产品运作能力等方面仍具备较强的竞争优势。 当前公司针对 500-600元价格带卡位布局梦 6+，期待未来随省内消费升级快速放量， 并进一步 向省外形成辐射， 静待公司调整到位。
盈利预测与投资评级： 预计 20-22年公司收入分别为 221/247/275亿元， 同-4.6/+12.0/+11.2%；归母净利润分别为 75.2/84.7/95.9亿元 ，同 +1.8/+12.7/+13.2%；对应 PE 分别为 28/25/22X，维持“买入”评级。
风险提示： 次高端白酒需求回落、疫情影响加剧，省外扩张不达预期。
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