业绩简述：2020H1青松股份实现营收17.9亿元/+70.8%；归母净利2.3亿元/+4.0%，归母扣非净利2.2亿元/+3.9%，符合之前披露的业绩增速区间。子公司诺斯贝尔上半年实现营收11.5亿元/+24.8%，归母净利润1.37亿元，同比大增71%。经营性现金流量净额5.5亿元/+220%。2020Q2单季收入10.9亿元/+51%，归母净利1.42亿元/+4.8%，归母扣非净利1.41亿元/+3.9%，经营性现金流量净额3.4亿元/+95.3%。
营收增速保持高位，化妆品业务贡献较多业绩。2020H1青松股份实现营收17.9亿元/+70.8%，继续保持高位增速，主因2019H1仅并表诺斯贝尔5-6月营收，今年并表1-6月营收。归母净利2.3亿元/+4.0%，扣非归母净利2.2亿元/+3.9%。其中，化妆品业务并表净利润1.28亿元（诺斯贝尔实现归母净利润1.37亿元，同比大增71%），松节油主业净利润约0.98亿元，同比下滑约46.4%，基本符合我们此前的估计。
诺斯贝尔稳步增长，疫情推动口罩相关业务高增。1）诺斯贝尔（下述口径为子公司口径，并非财报并表口径）：上半年实现营收11.5亿元/+24.8%，公司Q1虽复工受到疫情影响，但公司新增口罩业务并加大医疗湿巾部署实现增长。考虑到2019年青松股份仅并表诺斯贝尔5-12个月的营收，因1-4月本身为相关产品销售淡季，我们假设各业务细分板块在1-4月营收占全年营收的比重相同，可估算2019H1各业务板块的营收情况，进而得到诺斯贝尔子公司各业务板块的同比增速情况（下段表述中增速及占比均为估测值）：面膜系列实现营收4.5亿元/-13%，占比由去年同期55.7%下降至38.8%；护肤系列实现营收2.5亿元/+10.7%，占比下降2.7pcts至21.4%；湿巾系列营收2.7亿元/+83.1%，占比上升7.5pct至23.4%；无纺布及其他系列实现营收1.9亿元/+373%，占比大幅上升12.1pcts至16.4%。2）松节油深加工业务实现营收6.46亿元/-8.33%，松节油价格2019年下降幅度较大，2020H1同步去年同期仍有较大跌幅，受到一定影响。
诺斯贝尔稳步增长，疫情推动口罩相关业务高增。2020H1毛利率为27.4%，同比下降7.1pct，主因松节油主业毛利率下降；20Q2单季毛利率下降4.7pct至27.8%。其中诺斯贝尔毛利率24.5%，同比提升1.9pct（报表口径为并表部分，毛利率同比提升0.22pct）。其中根据我们估算（假设见上文），面膜系列毛利率下滑4.8pcts至24%，护肤系列毛利率微降0.95pct至23.9%，湿巾系列毛利率微升0.36pct至18.9%，无纺布等其他系列毛利率大增11.0pcts至34.5%。
诺斯贝尔盈利能力稳步提升，销售、管理费率略有上升。2020H1归母净利率12.6%/-8.1pct。拆分来看，诺斯贝尔子公司归母净利率上升3.2pcts至11.9%，松节油主业净利率下降10.7pcts至15.2%。从费用率看，在诺斯贝尔本期并表时间长于基期的影响下，销售费用率同比上升0.7pct至2.9%，主因职工薪酬增长较多；管理费用率同比上升1.1pct至4.8%，主要系管理人员工资及租赁费增长所致。研发费用同比下降0.6pct至3.0%；财务费用率为0.7%，去年同期为0.3%。
进一步聚焦化妆品业务，诺斯贝尔有望依托行业红利及自身产能和生产研发优势持续高增。青松股份子公司诺斯贝尔为国内化妆品原料龙头，短期新增口罩等业务并加大湿巾部署，对冲疫情影响，长期看，诺斯贝尔面膜产能居全球第一，并拥有上海家化、伽蓝集团等优质客户资源，生产、研发能力突出。化妆品行业高增红利+持续获得增量客户订单+拓展更多代工品类，有望驱动公司实现稳定高速增长。
投资建议：诺斯贝尔依托行业红利及自身产能和生产研发优势有望带动公司稳步成长。预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.3亿、7.5亿元，对应PE21、18、15倍，维持买入-A评级。化妆品业务参考海外ODM巨头估值给予32x估值，结合2020年业绩承诺对应约90亿市值，松节油主业参考历史估值给予40-50亿市值，总体市值130-140亿元，估值中枢135亿元，对应目标价26.1元。
风险提示：原料价格波动、经营情况不及预期；商誉减值风险等。
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