中国重汽：盈利大幅改善，持续受益于工程车回暖

19Q4公司重卡销量反转,带动营收全面向上

2019年公司重卡销量13.70万辆,同比下滑3.5%,略逊于行业销量同比增长2.3%的表现,主要与下游需求景气度相关,根据中汽协数据,2019年重卡整车、重卡非完整车辆和半挂牵引车的销量同比增速分别为-17.9%、-0.1%和16.9%,其中仅半挂牵引车实现较快增长,证明物流需求是支撑2019年重卡销量创新高的主要原因,而公司销量占比较高的工程车受基建投资放缓影响需求出现下滑。重卡销量下滑导致2019年公司营收下滑1.3%。

分季度来看,2019Q4中国重汽集团口径重卡销量5.25万辆,同比增长24.5%,销量表现优于行业,一方面是“大吨小标”事件对公司市场地位领先的水泥搅拌车、自卸车销售的压制逐步消除,另一方面公司采购、销售条线人员调整完成后对市场的反馈更加积极,销量增长带动公司2019Q4营收增速反转。

净利润创新高,盈利能力领跑重卡整车板块

2019年公司毛利率10.50%,同比提升1.64pct,仅略低于2016年,新管理层上任后成本管控的效果逐步显现;其中2019Q4毛利率10.15%,环比下降1.01pct,但在历年Q4中仍处于较高水平。公司2019年期间费用率略微提升,其中销售费用率2.91%,同比增长0.29pct,管理费用率0.80%,同比下降0.01pct,财务费用率0.41%,同比下降0.04pct,研发费用率0.58%,同比增长0.11pct,销售、研发费用率增加导致费用率合计同比增长0.35pct至4.61%。毛利率大幅改善带动公司2019年净利率达到3.99%,其中2019Q4净利率4.58%,全年和2019Q4的净利率、归母净利润均创历史新高,盈利能力领跑重卡整车企业。

重卡高景气度延续,工程车销量反弹推动公司业绩向上

我们判断2020年物流重卡需求稳健,工程重卡将迎来向上拐点,重卡板块高景气度延续。1)物流车:疫情爆发前运量运价数据趋势向好,公路货运量维持稳健增长,同比增速5%左右,公路运价触底反弹。2月下旬以来公路货运量环比显著改善,目前已恢复8成以上,预计全年物流车需求维持平稳。

2)工程车:稳经济预期不断强化,受疫情影响流动性释放有望持续超预期,逆周期调节提振工程车销量,考虑到2019年销量基数较低,2020年将爆发弹性。公司作为水泥搅拌车龙头、自卸车领跑者将受益于工程重卡销量触底反弹,同时潍柴进入配套体系也有望进一步提升公司整车竞争力,推动公司业绩向上。

投资建议

我们此前预计公司2019~21年的归母净利润为12.16/13.57/15.12亿元,考虑到公司2019年盈利改善超预期,逆周期调节利好公司销量占比较高的工程类重卡,我们上调公司的盈利预测,预计公司2020~22年的归母净利润为14.05/15.29/16.49亿元,对应的EPS为2.09/2.28/2.46元,当前股价对应的PE为9.7/8.9/8.2x,公司过去3年PB大致在1.2~2.5x之间,预计公司2020年末每股净资产达到12.01元,考虑到今年重卡板块高景气度延续,公司业绩确定性高,给予公司2倍PB估值,目标价由17.34元上调至24.02元,维持“增持”评级。

风险提示

国三重卡淘汰进度慢于预期;治超执行力度低于预期;逆周期调节对工程重卡销量的拉动低于预期;海外新冠肺炎疫情持续蔓延对公司出口业务造成冲击。