昊华科技：股权激励三层面考核明确，12大研究院丰富的项目与能力储备构筑成长空间

昊华科技于2018年12月收购母公司旗下11家研究院、2019年11月再收购母公司旗下1家研究院,重组成为一家拥有5大业务板块(氟材料、特种气体、特种橡塑制品、精细化学品、技术服务)和12大研究院的平台型公司。12家研究院均为高端技术企业,部分公司被依托设立有国家级工程中心、国家重点实验室或省部级工程技术研究中心,曾研发出一批具有自主知识产权的国际先进专利技术;且较多业务涉军品领域,资产质量可见一般。2019年12月公司发布限制性股票激励计划,计划授予812名公司董事、高级管理与核心骨干员工(其中核心骨干员工获授权益占比87.54%)合计0.23亿股(占总股本2.54%),其中首次授予0.21亿股、预留0.02亿股,授予价格为11.44元/股。限制性股票激励达条件后三年内分三批解除限售,其考核指标分公司、业务单元、个人三个层面进行绩效考核,且三层考核间为“与门”之关系。公司层面解除限售条件为:2020、2021、2022收入CAGR不低于17%(2016-2018年为基数),净资产收益率不低于9.1%、9.2%、9.4%,且上述两个指标不低于对标企业75分位值;研发投入不低于7.0%。

我们分析,公司有望通过限制性股票激励及其考核计划进一步健全公司长效激励机制、吸引和留住优秀人才,充分调动公司管理人员及核心骨干员工的积极性,有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起,使其在提升规模、提高经济效益、保持创新能力和长远发展潜力方面均衡迈进。

短期看配套募投的PTFE、研发基地、电子三氟化氮、先进涂料等合计5.6亿建设项目,以及军品及特种漆、环氧灌封胶、盾构用化学品、含氟精细化学品等产品的市场快速扩容将带来业绩增量。

据公司公告,昊华2018年发股收购并募集资金投建的项目包括晨光院5000吨高品质聚四氟乙烯悬浮树脂及配套工程、光明院研发产业基地项目、黎明大成1000吨/年电子级三氟化氮扩能改造项目、海化院先进涂料生产基地项目等,合计5.6亿投资,2019年起陆续投产;各子项目的项目财务内部收益率(税后)分别为23.0%、23.4%、19.8%、20.0%。

以PTFE为例:2018年全球PTFE消费量约20万吨,中国2017年达6万吨,增速约8%;未来5G时代将推动我国改性聚四氟乙烯树脂需求持续较快增长。国产PTFE材料主要为中低端产品,而用于电子、通讯等行业的高端改性产品仍大量依赖的进口;晨光院凭借技术和研发优势,其悬浮树脂产品综合性能指标已达国外水平,分散树脂产品具有优异的稳定性、电性能等可全面替代进口,使聚四氟乙烯树脂产能和销量位居国内前列,开发的环保型分散液产品已逐步投放市场。后续5000吨/年高品质聚四氟乙烯悬浮树脂及配套工程将逐步放量。

除募投项目外,我们梳理公司销量增长较快的品种还包括(括号内为公司收购说明书公告中对该产品2020年销量增速的预计):晨光院(含氟精细化学品+15%、有机硅+12%、工程塑料+10%)、大连院(环氧灌封胶+34%、盾构用化学品+20%)北方院(军品及特种漆+25%)等,此外尚有电子特种气体、航天航空功能涂料/有机玻璃、催化剂、特种涂料等具备长期发展潜力、已经初步具备生产规模的产品。

中长期看,昊华在军品领域内较强的科研及生产能力、领先的技术及工艺水平有望推动公司成为提供国家军民品核心行业(飞机、火箭、高铁、核工业等)多品种、定制化产品协同配套及服务的综合供应商,成长空间广阔。

投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2019年-2021年的归母净利润分别为5.51亿元、6.00亿元、6.52亿元。

风险提示:新产能投放不及预期,产品价格波动,需求不及预期。