金徽酒：低基数下高增长，机遇与挑战并存

低基数下高增长,结构优化提升盈利能力

2019Q1-Q3营收11.06亿(+14.64%),归母净利润1.63亿(+1.29%);其中19Q3营收2.92亿(+70.38%),归母净利润0.28亿(+877.99%),业绩超预期。我们认为主要有几个原因:第一,公司产品百元以上高档产品保持较高增长且占比稳步提升;第二,前值低基数。19Q1-Q3毛利率60.04%(-2.5pcts),其中19Q3毛利率66.06%(+5.4pcts),主因百元以上高档产品占比提升带动产品结构持续优化等所致。19Q1-Q3净利率14.69%(-1.93pcts),其中19Q3净利率9.45%(+7.8pcts),主因毛利率提升及规模效应下销售费用率下降2.33pcts、管理费用率下降5.63pcts等所致。2019Q3经营性现金流净额0.77亿(+188.51%),19Q3回款4.16亿(+112.24%),现金流改善明显。

结构持续优化,Q3高档酒高增长

从产品来看,产品结构持续优化,百元以上的高档酒19Q1-Q3营收5.12亿(+34.20%),保持高增长,其占比从18Q1-Q3的39.48%提升至19Q1-Q3的46.29%。其中高档酒19Q3营收1.65亿(+61.76%),势能持续释放。从区域来看,甘肃西部与省外市场保持高增长,增速超50%,大本营甘肃东南部保持稳健增长,省会兰州地区保持稳健增长。

五年战略指明方向,管理层业绩对赌

公司发布未来五年发展规划(2023年目标:主营业务收入30亿,归母净利润6亿)。省内产品渠道双管齐下提升市占率;省外加速开拓陕宁市场,对疆、蒙、青等采取重点突破、以点带面开拓。此外,公司与管理层(9名核心高管)签订未来五年(2019年-2023年)经营业绩目标及薪酬奖惩事项,2019-2023年目标:营收分别为16.2亿、18.3亿、21亿、25亿、30亿,扣非净利润分别为2.8亿、3.2亿、3.8亿、4.7亿、6亿。业绩对赌对奖励和惩罚(若未完成年度目标营收、利润,则分别按照与目标营收、净利润缺口部分的2%、15%计算惩罚)都已明确规定,且当年扣非归母净利润率≥12%时,才能提取奖励薪酬。

投资建议

公司作为甘肃白酒龙头,目前已制定未来五年发展战略,并与管理层实施业绩对赌。我们看好公司未来发展前景,机遇与挑战并存。基于19Q3业绩超预期,我们上调2019-2021年EPS0.78/0.90/1.04元(前值分别为0.76/0.87/0.99元),当前股价对应PE分别为22/19/17,未来一年合理估值区间为18.00-18.90元,维持“增持”评级。

风险提示

白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期。