五粮液:3Q19符合预期,价量平衡挑战加大

3Q19营收、净利增速基本符合我们及市场的预期。

估计3Q19报表确认五粮液酒销量同增15-20%,均价涨低双位数。草根调研显示,系列酒仍处于调整中整体趋稳,估算五粮液酒营收增30-40%。其中销量同增15-20%,酒厂三季度明显加大了发货力度,部分经销商反馈9月底已完成全年任务,甚至申请了增量。受益于1618、低度、普五出厂价上涨和增值税率下调,估计五粮液酒报表均价同比涨低双位数,且此趋势至少能延续至1H20。3Q19预收款余额58.6亿元,同比、环比分别增34亿、15亿元,公司9月底要求经销商打完4季度款项。根据经销商仍未收到第七代和第八代普五、收藏版数量估算,金额基本正常。

3Q19毛利率略降,销售费用率上升。3Q19毛利率同比降1.4Pcts至73.8%,我们估计可能是第8代普五成本略高。当季营业税金及附加比率同比降4.13Pcts至13.4%,略低于正常值,或因当季生产端备货同比增速放缓,销售费用率同比增2.23Pcts至14%,估计是控盘分利模式下增加了品鉴会、终端支持等费用,管理费用率同比降1.6Pcts至5.5%,应是受益于规模效应,基本正常。

价量平衡挑战加大。17-19年,茅台控量挺价,收紧渠道。五粮液抓住机遇,一边跟随茅台涨价,一边迅速扩张经销商网络,并推动了销售体系改革,应该说变化明显。3Q19至今,酒厂再次加大发货,一批价持续回落,渠道利差收窄,五粮液再次面临价量平衡的挑战。展望4Q19,茅台大概率放量以完成年度任务,且中秋旺季和秋季糖酒会调研反馈显示,经济增速持续下行对需求影响已较明显。此背景下,五粮液或许应更多考虑如何平衡价量关系,尽可能降低遭遇类似2013年初时困境的风险。

下调2020年业绩预测,维持“推荐”评级。随着市场变化,2020年五粮液酒涨出厂价概率下降,下调20年EPS预测约5%至5.42元,预计19、20年EPS同比增约31.9%、19.3%至4.55、5.42元,动态PE约28.8、24.1倍,维持“推荐”评级。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。