金风科技:低价订单加速消化,风机盈利拐点将至

毛利率下滑、费用率提升拖累公司业绩

2019年二季度公司实现营业收入103.38亿元,同比增长44%,环比增长92%;实现归母净利润9.56亿元,同比下滑26%,环比增长317%。公司Q2毛利率17.95%,同比下滑约11个百分点,环比下滑约9个百分点。Q2业绩环比大幅增长主要来自于处置风电场的投资收益约8.2亿元。

公司上半年整体毛利率20.92%,同比下滑10.26个百分点。其中风电发电机组业务毛利率11.31%,同比大幅下滑10个百分点;风电场开发业务毛利率70.83%,同比下滑1个百分点;风电服务业务毛利率8.82%,同比下滑11个百分点;风机零部件业务毛利率12.15%,同比下滑4.19个百分点。

2019年上半年公司整体费用率18.16%,较去年同期上涨0.72个百分点,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.59%、4.74%、2.70%、3.13%。销售费用率同比上升3个百分点,变化明显,主要系公司期风机销量增加,导致产品质量保证准备费用增加。

风机销量高速增长,在手订单充裕、结构优化

2019年上半年,公司风力发电机组及零部件销售收入116.39亿元,同比增长45.26%;实现对外销售容量3190.75MW,同比上升50.37%。具体来看,公司1.5MW机组/2S/2.5S/3S/6S平台产品销量分别为49.5/2193.6/660/242.5/45.15MW,其中2.5S平台产品占比达20.68%,同比提升9.37个百分点,2S平台依旧为主流产品,占比达68.75%。

截至2019年6月30日,公司外部待执行订单总量为14.79GW,分别为:1.5MW机组189.6MW,2S产品5831.6MW,2.5S产品6742.5MW,3S产品1640.72MW,6S产品380.5MW,8MW机组8MW;公司外部中标未签订单6.40GW,包括1.5MW机组181.5MW,2S产品1583.3MW,2.5S产品2082.5MW,3S产品1958.75MW,6S产品598.2MW;在手外部订单共计21.20GW。在手订单结构不断优化,其中2.5S平台产品取代2S平台产品成为主流,占比提升至41.63%,3S平台产品占比提升至16.98%。

低价风机订单持续消化,招标价回升将改善公司盈利能力

2019年上半年,公司风机业务毛利率11.31%,同比大幅下滑10个百分点。报告期内,公司风机产品平均单位收入约3289元/千瓦,较去年同期下滑10.04%,主要由于前期签订的低价订单陆续消化所致。报告期内,风机产品单位成本约2917元/千瓦,较去年同期小幅上涨1.39%,单位毛利约372元/千瓦,较去年同期下滑52.26%。具体来看,公司1.5MW产品毛利率15.48%(YoY-5.38pcts);2S平台产品毛利率10.09%(YoY-12.86pcts);2.5S平台产品毛利率15.06%(YoY-5.11pcts);3S平台产品毛利率13.78%(YoY+0.05pcts);6S平台产品毛利率-1.5%(YoY+4.52pcts)。

自2018年四季度以来,公司各机组投标均价企稳回升,价格维持在3400元/千瓦以上。公司披露2019年6月2MW机型和2.5MW机型投标均价已分别回升至3536元/千瓦和3583元/千瓦,较去年三季度价格低点均显著回升。一般来说,订单交付约有1年左右的滞后期,且随着下游抢装行情,公司前期低价订单将加速消化,盈利底部渐行渐近,我们预计今年四季度有望迎来量利齐升。

发电业务稳步增长,两海战略持续推进

2019年上半年,公司实现发电量43.37亿度,风电项目实现权益发电收入人民币22.43亿元,比上年同期增长11.11%,毛利率高达70.83%;实现风电场销售投资收益7.24亿元,包括以溢价6.37亿元出售德州润津100%股权。截至6月30日,公司国内外累计并网的自营风电场权益装机容量为4,422MW,机组平均发电利用小时数超过1200小时,高出全国平均水平69小时。公司海上风电业务稳步推进。截至2019年6月30日,公司海上风电业务在手订单总量1071.7MW。同时,公司在多个海外市场及国际客户拓展方面实现突破。2019年上半年,公司国际业务实现销售收入168,535.44万元,较上年同期增长140.19%。截至报告期末,公司海外投资建设的风电项目权益容量283.1MW,处于建设期项目容量总计1,343MW,权益容量为1,224.28MW,在手订单共计968.17MW。

盈利预测与估值

我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为391.42亿元、502.94亿元和600.84亿元,增速分别为36.24%、28.49%和19.47%;归属于母公司股东净利润分别为32.00亿元、45.82亿元和58.40亿元,增速分别为-0.51%、43.20%和27.44%;全面摊薄每股EPS分别为0.76元、1.08元和1.38元,对应PE为16.36倍、11.42倍和8.96倍。三北解禁、下游抢装,风电行业复苏;公司前期低价订单加速消化,盈利筑底,随着风机招标价格持续回暖,公司盈利能力拐点将至。我们看好公司未来成长性。首次覆盖,给予公司“增持”评级。

风险提示

风电需求复苏不达预期,上游钢材等原材料价格波动超预期,风机招标价格回暖不达预期,海外贸易不确定性等。