凯文教育：1H2019营收同增71%，利润率改善，招生规模扩大

1H2019营收同增71%,期末预收账款同增66%。凯文教育1H2019实现收入1.53亿元,+70.8%YOY,其中教育收入1.39亿元,占比达91.2%,收入增长的主要原因系本期招生规模扩大,教育服务收入及教育周边收入增加。净亏损0.56亿元,去年同期净亏损0.52亿元,同比亏损略有扩大,主要原因系2018年下半年公司借款增加,导致报告期内财务费用较去年同期增长;报告期内终止收购WCC三所学院,根据会计准则规定将原计入收购成本的交易必要支出计入报告期费用,主要为与交易相关的中介费用(法律尽调、审计、评估等),符合业绩预告-0.53到-0.57亿元的预期。1H2019期末预收账款为2.85亿元,同比增加66%,环比增加159%。

1H2019伴随学校充盈率提升,利润率水平明显改善。凯文教育1H2019毛利率-47.4%,同比上升25.2pct,归母净利率-36.5%,同比上升21.3pct。销售费用率3.8%,同比下降3.3pct,管理费用率25.8%,同比下降7.1pct,伴随招生规模扩大,规模效应显现,销售及管理成本摊薄所致。财务费用率19.7%,同比上升9.4pct,主要原因系2018年下半年公司取得长期贷款,1H2019同比融资规模增长所致。

分学校来看:①海淀学校(凯文智信)2018年扭亏为盈,实现净利润0.21亿元,2017年净利率为-26%,2018年净利率为15%,2019上半年净利率为21%,盈利能力提升明显。②一方面,朝阳学校是重资产模式运营,折旧摊销较高,另一方面,朝阳学校比海淀学校晚一年开始招生,学校利用率更低,2018年朝阳学校(文凯兴)净亏损0.71亿元,2019/2020年有望实现盈亏平衡,盈利能力或可期。海淀学校2016年9月开始招生,已完成三批学生入学,朝阳学校2017年9月开始招生,已有两批学生入学。2018-2019学年两校在校生人数为1221人,+64%YOY,两校利用率仅为22%,提升空间大。收入端是变动的,但是在学校运营初期成本相对固定,预计2019/2020学年入学新增500-700人,招生规模有望进一步扩大。

投资建议:高壁垒,高定位,强盈利能力公司,盈亏平衡后,业绩弹性较大。我们预测公司19/20年归母净利润为0.21/1.45亿元,对应PE为174x/25x,维持买入评级,目标价13.5元。

风险提示:招生或不及预期;民促法送审稿尚未发布,仍存不确定性;学生学籍管理可能存在一定风险;未来学生升学情况尚不确定;学校课程可能依据国家政策要求有所改动;7月22日解禁1.88亿股,占总股本37.6%等。