恩捷股份公司点评:恩捷拟收购苏州捷力,龙头定价权再提升

事件:恩捷股份拟以支付现金的方式受让胜利精密持有的苏州捷力100%股权,本次交易总额约为20.2亿元,包括以9.50亿元人民币对价受让本次交易股权和苏州捷力欠胜利精密的不超过10.70亿其他应付款总额。

交付进度:1)本协议签署后的3日内,恩捷应支付1亿元定金给胜利精密。2)恩捷于股权转让协议签署后35日内向胜利精密支付人民币5亿元股权转让款,最晚支付时间2019年10月15日。3)恩捷应于19年底向胜利精密支付苏州捷力对胜利精密其他应付款中的6.7亿元。4)恩捷在交割日前支付3.5亿元的股权转让款。5)恩捷应支付的尾款人民币4亿元作为本协议业绩对赌条款约定的押金。

苏州捷力管理不善致业绩连续不达预期,但产品技术认可度高:2015年11月,胜利精密以6.12亿现金收购了苏州捷力51%的股权,溢价率243.36%(捷力估值12亿)。2016年10月,又以4.86亿现金追加收购了苏州捷力33.77%股权,溢价率135.89%(捷力估值14亿)。两次收购总额合计11亿元。16-18年捷力业绩承诺1.3亿、1.69亿、2.2亿,而实际业绩为0.6亿、-0.02亿、-1亿,连续三年不达预期。

收购价格偏高,恩捷主要为了提高定价权,且可以与捷力形成互补。捷力18年末资产总额17.1亿,负债14.3亿,净资产2.8亿,所以收购PB为7.2x,恩捷自己PB为6.6x,星源材质3.4x。捷力目前产能4亿平(若为新建产能投资10亿左右),产线8条,设备与恩捷的一致为制钢所设备,技术相通,便于恩捷统一管理。其次,捷力湿法隔膜技术客户积累较好,捷力是宁德时代18年隔膜优秀供应商,且在ATL消费类湿法隔膜开始放量,是ATL国产隔膜最主要供应商,在消费类隔膜领域可以与恩捷形成互补。

行业格局进一步优化。收购捷力后,恩捷在国内的市占率将提升至55%+,且20年产能将达到25亿+平(对应100gwh电池),行业第一,远远领先竞争者,在大客户中的定价权有望提升。但由于行业补贴大幅退坡,短期还是面临价格下滑压力,且收购捷力短期可能造成财务成本上升。

投资建议:我们预计公司2019-2021年预计归母净利9.07/10.86/13.14亿,同比增长75%/20%/21%,对应PE为29x/24x/20x,给予2019年33倍PE,目标价37元,维持“买入”评级。

风险提示:价格下滑超预期;公司出货量低于预期。