光大证券：从投资者动向谈“保仓位”的含义

报告摘要

产业资本减持暂不需过度担忧。从市值的角度看，产业资本占上证A股的61％。产业资本近期披露的减持计划增加，我们认为无需过度担忧。一方面，减持新规后，产业资本减持规模在更长时间内进行了平滑，对市场影响有限；更重要的是，减持需要达到75-107亿元/周的阈值，才会对市场牛熊产生较大影响，今年以来4周滚动周度减持额的均值为58亿，暂不需要担忧，不过未来半年有可能达到这个阈值。

险资处于长期加仓趋势中，但短期或有兑现收益的诉求。险资是典型的配置型资金，险资基本的投资策略是通过比较股债（隐含）回报率而进行大类资产配置。劳动力/资本要素新格局决定了中国无风险利率处于长周期下行通道，意味着险资处于长周期加仓路径中。险资也是本轮行情中最早加仓的机构投资者，近期股权风险补偿下降过快，有可能诱发险资短期兑现收益的需求。对此，保仓位的含义是，在理性修复完毕后的趋势外推阶段，配置型资金兑现浮盈具有合理性，只需要确保仓位比2018年更重即可。

公募基金受散户影响较大，被打上了趋势交易者的烙印。公募基金自春节之后开始大幅加仓，一季度的理性修复完毕后，目前普遍仓位较高、浮盈较大，不存在继续踏空式的、激进加仓上车的必要性。对于公募基金而言，保仓位的含义是持仓观望、顺“势”而为：①在趋势外推阶段，散户这个趋势交易者正在跑步入场，两融余额快速上升、杠杆资金占交易量的比重已经接近2016年以来的高点，这种背景下被逼空的散户借道公募基金跑步入场，导致公募客观上非但难以减仓而且有高位建仓的压力；②更重要的是趋势交易者并非趋势创造者，趋势交易者被逼空后的恐慌性的加仓上车也是机构投资者超额收益的重要来源；③一旦三大风险暴露，散户的趋势交易情绪降温，再减仓也不影响相对排名。

波段交易并非外资主要投资风格，兑现收益不是外资流出理由。3月和近期，外资一度出现净流出，很多投资者担心外资逢高减仓，对市场产生较大的下行压力。从投资策略上看，外资更关注的个股基本面，如ROE变化，“预定收益率”卖出原则的解释力度十分有限，这意味着波段交易并非外资的主要选项，通过长期持有“核心资产”，获取ROE和利润增长的收益，是外资更偏好的选股策略。从外资的角度看，市场更需要担心海外风险的传染，而不是外资流出这个表象。

综上，大多数机构投资者在2月左右已经实现了加仓至较高仓位。在一季度的理性修复完毕后，机构投资者普遍仓位较高、浮盈较大，对于机构投资者而言，具有实战意义的策略不是被逼空后的激进上车加仓，而是在趋势交易者而非趋势创造者的散户主导阶段，针对①通胀边际上升、②对过度亢奋市场的适度监管、③美股再次扰动的可能这三大风险，着眼于二季度的冲高回落，结合自身的收益考核目标进行“保仓位”。

风险提示：1、中国通胀超预期上升；2、美股波动超预期。