北方华创:科创估值方法论之一半导体设备

投资要点

估值逻辑:科创大时代呼唤全新估值体系的到来,以半导体为首的硬科技行业高研发投入和高资本支出的行业特征决定了传统看重净利润的PE估值体系在当前行业状态下是不适用的。我们基于半导体产业链不同细分板块的行业特征,提出一系列全新的估值框架:半导体制造商适合用PB或EV/EBITDA来估值,设备商和设计商适合用以PS或EV/Saes估值为主,PE估值为辅的估值方法。本篇报告以北方华创为例,基于其未来成长特征我们提出了(收入+预收款项)还原PS估值法和(利润+研发费用)还原PE估值法两种全新的估值方法。

横向对比:中外半导体设备巨头所处产业周期和成长阶段不一样。以应用材料为代表的全球设备巨头PE为10X,显著低于北方华创PE估值中枢。全球设备巨头处于成熟期,营收增速与行业增速一致,而北方华创处于成长期,估值水平理应显著高于海外设备商。通过PS、EV/Sa e和EV/EBIDTA等多种估值方法对比,我们发现北方华创与海外设备商的估值差异显著减小。

纵向梳理:估值溢价来源于业绩高增长、净利率潜力以及稀缺性。1、业绩高增长:国内晶圆厂逆周期扩产叠加设备国产化率的提升给国产设备商带来双正Beta。2、稀缺性:产品线不可复制+下游客户结构无与伦比+人才队伍雄厚+战略地位显著。3、战略地位:半导体设备恰恰位于IC自主化道路中的核心要塞,IC自给率提升已经成为国家重点战略,国家01和02专项专攻集成电路。

(收入+预收款项)还原PS估值法。设备公司的特点是先收一定比例的客户预付款,然后再进行生产,生产周期6个月到12个月不等,当期公司确认的营收并不能真实的反映公司获取订单的能力。真实的PS估值公式为:市值/(收入+预收比例*当期预收款项增量)。我们保守估计公司2019年营收45亿元,2019年新增预收款项10亿元,假设客户预付50%,对应真实的订单规模为20亿元。将预收款同口径还原,19年营收应该是65亿元,对应当前市值,PS是5倍。

(利润+研发费用)还原PE估值法。设备类公司研发费用率较高,北方华创18年上半年研发费用占比高达27%,净利率水平不足10%,而全球半导体设备商和以长川科技等代表的其他国产设备商净利率均高达20%。因此真实的PE估值公式为:市值/(利润+研发费用*费用化率)。保守估计北方华创2019年研发费用率为20%,对应研发费用9亿,按照17年近50%的费用化率来估算,那么对应19年真实净利润是8.6亿元,对应当前的市值,PE是38倍。

盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.51元、0.90元、1.51元。考虑到公司为设备行业龙头叠加国内设备行业高景气,维持“买入”评级。

风险提示:募集资金投资项目不达预期的风险、证券市场系统性风险等。