花王股份:“生态+”模式顺利推进,全产业链布局业绩可期

立足园林建设,进军“生态+”市场。公司为江苏省园林类优质企业之一,前身成立于2003年,2011年完成股改,2016年上市,主要从事道路绿化、园林工程设计、施工和养护等业务,业务重心由传统的地产园林转移至市政园林和生态景观园林,同时拓展至市政工程、河湖整治、生态治理、文体文旅等多领域核心业务。公司上市后业务承接规模、营收规模和规模净利润规模持续增长,2017年实现营收10.37亿元,同比增加102.94%,主营工程业务占比稳定,近五年均在80%以上。公司立足华东市场,不断提高华东区域外市场份额,华东区域外营收占比由2013年的27.5%提升至2017年的67.15%,营收CAGR达45.05%,远超公司总营收CAGR16.03%。

生态文明建设战略空间,文旅融合需求广阔。自2012年美丽中国的概念提出后,生态文明建设战略高度不断提升。在2018年固定资产投资增速和基建投资增速呈下滑趋势背景下,生态环保业投资增速逆势上扬,保持高速增长。“十三五”规划建议要求加快生态修复,生态园林投资力度未来有望继续加大,从园林景观扩张到水生态建设,或由此拓展到其他环保领域、旅游领域,业务相关性较大,可以实现产业递进。同时园林与PPP结合性好,生态建设和环境保护PPP项目投资额再创新高,园林板块PPP项目入库比例高,项目质量保障充分。目前特色小镇和美丽乡村建设获多项政策强援,成为生态文明建设战略下的重点领域,市场空间广阔。

盈利能力有望提升,业务高增致杠杆提升。公司归母净利润保持稳步增长态势,2017年实现归母净利润1.71亿元,同比增速达137.23%,高于营收同比增速。公司净利润率水平呈提升态势,由2013年的9.96%提升至2017年的18.31%,ROE(加权)水平呈现一定波动,2013-2016年由23.08%降至12.86%,2017年提升至18.78%。由于工程量增加,公司2018年新增银行借款,为负债主要构成部分,公司资产负债率逐步上升,2018Q3末达65.07%。公司存货管理水平有所提升,存货占比降至30%内。与华东地区其他三家可比竞争对手东珠生态、大千生态和美尚生态相比,公司业务承接范围更加全面,营收和利润规模及同比增速位于中游水平,归母净利润增速居于上游水平,新签合同额在2018年位居第1,同比增速仅次于东珠生态。

外延并购拓展产业链,PPP放量订单充足。2017年公司先后完成了中维国际80%股权和郑州水务60%股权的收购工作,在市政和水利领域培育新的业务增长点,同时增强公司设计领域实力,拓展至产业链前端。公司自2017年起根据“生态+文旅”和“生态+文体”的战略理念,不断推进生态建设与文化旅游、体育产业的深度融合,承接了文体、文旅相关的优质PPP项目。截至2018年12月末,公司签订正式合同的PPP项目有3个,项目累计总投资额127.54亿元。2018年新签合同额为52.34亿元,同比增加97.97%,约为2017年总营收的5倍,公司业务承接能力较强,充足订单增强了公司业绩弹性。

投资建议:高增长业绩强,维持“增持-A”评级。

公司立足生态园林建设,积极布局文体、文旅市场,同时拓展产业链长度新增水利工程和设计业务,公司订单收入比较高,业绩增长的弹性大,有望借助“PPP”模式,受益生态文明建设政策红利,市占率有望持续增长。预计公司2018年-2020年的收入增速分别为30.9%、29.2%、25%,净利润增速分别为5.5%、36.8%、29.9%,对应EPS分别为0.53元、0.72元、0.94元,对应动态PE分别为18.1、13.2、10.2,PB分别为2.9、2.4、2.0。我们看好公司我们看好公司未来的成长空间,维持增持-A的投资评级,预测公司6个月目标价为12.4元,相当于2019年17倍的预期市盈率估值。

风险提示:

PPP政策变动、利率上行、应收账款高企、业绩不达预期等风险。