保利协鑫能源:内部改革、轻卡以及政策推升盈利

上升动力源于一系列的催化剂:我们相信重汽自去年第四季度开始的管理层重组,将伴随着未来更多的结构性内部改革,有利优化公司的成本效益以及推动销售。此外,发改委日前公布的<进一步优化供给推动消费平稳增长,促进形成强大国内市场的实施方案>中包括为农村居民提供购买轻卡的补贴计划。重汽在轻卡市场份额提升有优异的往绩,我们预期轻卡将成为重汽的新增长动力,盈利贡献将从2016年的3.5%上升至2020年的12%。我们把2018/19/20年的盈利预测上调4%/7%/10%,令我们的盈测较市场高4%/12%/19%。我们把估值基础推至2019年,基于4.9xEV/EBITDA(倍数不变),把目标价从HK$16.7上调至HK$18.0。此外,现时7%的股息率属吸引水平。我们重申买入评级。

内部改革揭开序幕。随着现任山东重工集团党委书记及董事长、潍柴动力(2338HK,买入)董事长及首席执行官谭旭光获委任为中国重汽集团的党委书记及董事长,重汽的管理层也在早前完成重组。谭旭光目标把重汽加造成全球性的全系列商用车制造商。短期方面,我们了解到公司已经订下目标,通过精简采购程序和减少供应商等方式,把采购成本减少5%,所节省的成本将用于投于研发及作为推动销售的费用。

轻卡为新增长动力但被市场所忽视。重汽的轻卡年度销售从2011年的2.2万辆上升至2017年的10.8万辆,市场份额从1.2%大幅上升至6.2%。营运亏损从2013年的2.73亿元人民币减少至1,000万元,并分别在2016及2017年实现4,000万及2.32亿元的营运利润,我们相信主要由于达到规模效应。重汽已计划在其济南的生产基地扩大轻卡产能。我们看好轻卡的前景,主要由于轻卡需求更受益于电商及冷链物流。我们预测重汽的轻卡销售于2018/19/20年分别增长20%/35%/25%。现时重汽没有轻卡发动机的产能,我们相信公司将会从潍柴动力采购。

2018年业绩预测。我们估计重汽去年盈利增长34%至40.6亿元。如扣除一次性的收益,我们估计核心盈利为40亿,同比增长44%。我们预期增长主要来自于9%的重卡销售增长以及利润率提升。

潜在的资产注入?我们预期重汽的母公司中国重汽集团很大机会把其房地产业务出售并把资金投放到商用车的发展。根据中国重汽集团的发债说明书,截至去年的3月底,中国重汽集团共有三个房地产项目,总投资金额预计为96亿元,当于已投入63亿。我们相信未来中国重汽集团潜在的新业预开发将为重汽带来支持,我们也不排除长远而言潜在的新业务会注入重汽。

风险因素:(1)重卡需求量下跌大于预期;(2)技术风险。