山西焦化:低估值的现代煤焦烯烃一体化企业

支撑评级的要点

公司近年积极转型,致力于打造大型一流现代煤化工企业和中国独立焦化旗舰企业,目前拥有焦炭产能360万吨、30万吨煤焦油加工、34万吨焦炉煤气制甲醇、10万吨粗苯等生产能力,此外,公司持股49%的中煤华晋拥有三个高产高效的现代化大型焦煤矿井,提供优质焦煤产能1,020万吨,吨煤净利高达近300元,几乎是中国盈利最高的焦煤矿。从另一角度看,煤焦一体化经营有助于提升抗风险能力。

今明两年的最重要看点是60万吨甲醇制烯烃项目,未来将形成更完整、高效、先进的产业链,进行产业的进一步升级与盈利的可持续发展。目前该项目还在环评中,一旦通过投产速度预计会加快,预计会在2年内成为公司新的利润增长点。与煤制烯烃、油制烯烃相比,煤焦油为原料制甲醇再制烯烃是烯烃生产工艺中成本最低的。预计每年将带来50亿元的收入,净利6亿元左右,除去少数股东权益,预计增厚年化业绩20%以上。

看好优质焦煤焦炭产能释放受限,供给端压力不大。优质焦煤产能在中国十分稀缺,未来的产能增长将十分有限,我们预计今年焦煤产能的增长只有2%,优质焦煤产能增速会更低。焦炭方面,未来环保高压不减、去产能持续,大量落后焦化产能将面临越来越严格的限制和削减,现代化焦炭产能将从中受益。

调整2020年盈利预测。由于甲醇制烯烃项目进展低于预期,我们下调了2020年的盈利预测,由于项目投产日期有一定不确定性,保守起见我们新的盈利预测里没有包括该项目。

评级面临的主要风险

经济下行超预期,焦煤焦炭价格下跌。

煤制烯烃项目进展缓慢。

估值

目前18年市盈率仅7.5倍,比行业平均市盈率低20%,我们维持买入的评级。