教育行业市场回顾和估值情况。A股教育指数(930717)本周下跌0.47%,跑输创业板指(vs0.63%)、跑输沪深300(vs2.37%)。截至2019年1月18日,A股重点公司18/19年PE为26x/22x;港股重点公司FY18/FY19年PE为20X/15X;美股重点公司FY18/FY19年PE为40X/31X。A股周涨幅前三名的公司是:三盛教育(+9.96%)、亚夏汽车(+7.39%)、松发股份(+7.29%)。
教育行业投资建议。我们维持教育行业的投资观点“聚焦龙头,兼顾成长”。(1)龙头主线推荐职业培训龙头中公教育/亚夏汽车(002607.SZ)、教育信息化龙头视源股份(002841.SZ)、三垒股份/美吉姆教育(002621.SZ),建议关注在线教育龙头新东方在线(H00947.HK)和职业教育技能培训龙头中国东方教育控股(H2454.HK)上市后的投资机会;(2)成长主线建议关注百洋股份、三盛教育、科斯伍德、开元股份、盛通股份等公司。
重要事件:建桥教育向港交所递交招股书。 2019年1月14日,上海建桥教育集团有限公司向港交所递交招股书,成为2019年第一家提交上市申请的国内教育公司。建桥教育仅拥有及经营一所民办大学--上海建桥学院。按2017/2018学年全日制收生人数而言,上海建桥学院是上海最大型的民办大学,长江三角洲第四大的大学。在2016/2017学年、2017/2018学年和2018/2019学年,该校在校生数量分别为15,146、16,562和17,808名。 2016-2017年及2018年前三季度,建桥教育的营收分别为2.92/3.57/2.74亿元;毛利分别为1.25/1.63/1.25亿元;毛利率分别为42.8%/45.8%/45.5%。收取学费及住宿费是建桥教育收入的主要来源,2016年、2017年及2018年前三季度,学费始终占据公司总收入的85%左右,寄宿费则在12%左右。学费方面,2016年、2017年及2018年前九个月,该学院平均学费为16,614/18,480/13,092元。
重要事件:科培教育通过上市前聆讯。
科培教育为华南地区一家民办高等教育营办商,创立于2000年,总部位于肇庆。公司股份预计将于2019年1月25日在香港联交所开始挂牌交易。科培教育旗下拥有两所学校:广东理工学院和肇庆市科技中等职业学校。两所学校入学学生总数为45,118名。2017年9月30日,按在校学生计,科培教育于华南民办高等教育行业的市场份额约为2.6%。 2015年至2018年前八个月,科培教育营收分别为2.56/3.5/4.55/2.28亿元;毛利分别为1.64/2.35/3.06/1.83亿元;毛利率分别为64.0%/67.2%/67.2%/64.2%;净利率分别为46.7%/51.2%/50.7%/52.4%。2018年前八个月计,学费在两所学校的营收中分别占据了92.7%和86.1%,而住宿费分别占7.3%和13.9%。
重要事件:思考乐教育赴港递交招股书。
1月16日,思考乐教育在港交所递交上市申请材料。既是本周第二家交表的教育企业,也是第二家赴港上市的K12教育培训企业。思考乐教育成立于2008年,是一家立足于华南地区的中小学课外教育培训企业,旗下拥有思考乐乐学、思考乐升学多个子品牌。目前,思考乐在全国共有56个学习中心,主要分布在深圳、东莞、佛山、厦门。截至2018年9月30日,拥有全职教师1,031人,就读学生人数为221,503人。
2016-2017年和2018年前九个月,思考乐教育分别实现营收1.71/3.76/3.41亿元;对应净利润为1037.6/3567.9/6486.6万元。思考乐教育的业务包括学业备考课程和初级小学素质教育,在2018年的前九个月的总营收中分别占比96.4%和3.6%。截至2018年9月30日,思考乐教育总课时达到426万课时。其中小学课程、初中课程和高中课程课时数达到198/194/36万课时,占比分别为46.4%/45.5%/8.1%。
重要事件:银杏教育正式挂牌港股
1月18日,银杏教育正式挂牌港股,成为2019年第一支登陆香港联交所的内地民办教育企业。截至收盘,银杏教育报价1.35港元,相较于1.44港元的发行价下跌6.25%。银杏教育是一家提供高等教育服务和酒店管理的民办高等学校。旗下有一所独立学院--成都信息工程大学银杏酒店管理学院。目前该集团共有学生9,553名,其中酒店管理专业1,222名,占比12.8%。截至2018年6月30日,拥有全职教师160名,兼职教师134名。
银杏教育集团2015-2017年营业收入分别为1.21/1.34/1.39亿元,净利润分别为3684/3989/4119万元,净利率分别为30.5%/29.8%/29.6%。2015-2017年,学费占银杏教育总收入的81.5%、79.4%及82.8%。而住宿费分别占总收入的比例为7%、6.5%及6.6%。学费方面,2017/2018学年平均学费为12,529元。其中,一般课程学年学费为12,000元,运动专业学年学费为13,000元,艺术专业学年学费为15,000元。
核心观点:北京今年上半年将重点治理线上培训机构。
据北京市教委副巡视员冯洪荣透露,除线下培训机构外,今年上半年市教委将重点“治理”线上培训机构。目前北京市已经启动对线上培训机构的登记和摸底工作,将建立台账并作出初步规范。冯洪荣还表示,基本会按照线下要求同步规范线上培训机构,但还会再此基础之上,编制一些新要求和新规范。线上校外教育培训机构的摸排也将在上半年完成,教育部门还将出台更有针对性的规范。
一、教育细分行业核心观点之培训行业:需求强烈,供给缩减;监管趋严驱动行业规范发展,龙头公司有望受益于集中度的提升。
《通知》、《送审稿》和《意见》对于培训领域规范力度趋于加强,大部分培训机构短期均受影响,中小机构受冲击较大。由于国内升学和就业的压力,目前中国培训需求强烈,随着供给侧小微机构逐步出清,全国龙头和区域巨头培训机构长期仍有望受益于集中度的提升。培训行业投资建议:中小学领域建议关注两大龙头(新东方和好未来)、区域和学科巨头公司(科斯伍德300192);早教领域推荐三垒股份(002621.SZ美杰姆教育);成人领域建议关注中公教育002607.SZ、华图教育、百洋股份002696.SZ。 成人职业培训行业和公司观点:核心推荐行业龙头中公教育(亚夏汽车002607)。中公教育主要领域包括公务员、事业单位、教师等。目前中公教育拥有覆盖31个省市自治区319个地级市的619个直营分支机构,并拥有7,264名全职授课教师。中公教育2015-2017年收入分别为20.7、25.8和40.3亿元;2015-2017年参培学员累计288.46万人次(含面授和线上培训),3年CAGR约62.1%。考虑中公教育并表和亚夏汽车资产置换,我们预计上市公司亚夏汽车(中公教育)2018~2020年收入分别为64.81、90.70、115.14亿元,净利润预测分别为10.17/14.26/18.55亿元,EPS预测分别为0.16、0.23、0.30元。当前股价7.70元/股和考虑股本增厚后61.67亿股本,470亿元市值对应19-20年P/E约为33x和26x,维持亚夏汽车(中公教育)“买入”评级。
中公教育具体观点请见我们于2019年1月16日外发的点评报告《亚夏汽车拟更名为中公教育--中公教育(002607.SZ)重大事项点评之一》
三垒股份(002621.SZ美杰姆教育)美杰姆过户完成,A股迎来早教龙头,维持核心推荐。中小学培训领域诞生千亿市值新东方和好未来、成人职业培训领域诞生500亿市值中公教育,早幼教领域仍然龙头缺位。三垒股份拟通过控股子公司启星未来以33亿元现金购买美杰姆100%股权,上市公司权益占比约70%。截至2018年6月30日,美杰姆教育签约的早教中心总数达392家,包括294家加盟中心和98家直营中心,其中一线、二线、三线及以下城市分别为73家(全部直营)、204家(直营25家/加盟179家)和115家(全部加盟)。我们维持三垒股份2019~2020年净利润预测为1.93和2.21亿元。本次《学前教育意见》主要针对幼儿园领域,对于早教领域和三垒股份并无影响,三垒股份目前股价对应2019-2020年P/E为37x和32x,维持“买入”评级。
三垒股份具体观点请见我们于2018年12月6日外发的点评报告《美杰姆过户完成,A股迎早教龙头--三垒股份(002621.SZ)重大事项点评》。
二、教育细分行业核心观点之学校行业:民办学校资产证券化的资本市场预期或将持续承压。
在学校类资产方面,我们认为学校类资产的政策导向未来将会是规范和发展、公益和逐利之间的再平衡。2018年4月《民促法(修订草案)》新增“公益性”细则、2018年《民促法(修订草案)(送审稿)》新增“集团化办学/非营利性”、“关联交易”细则,目前业界均在关注未来民办学校政策在集团化办学、协议控制、关联交易、非营利性学校等法规的演进趋势,未来我们也将对“民办学校资产证券化”相关政策保持持续跟踪。《民促法》公益性细则、《学前教育意见》公益性和遏制过度逐利的相关细则的颁布,或使民办学校部分领域资产证券化和盈利能力的资本市场预期持续承压。
三、教育细分行业核心观点之信息化行业:信息化财政经费投入持续提升,核心推荐视源股份(002841.SZ)。视源股份教育业务观点更新:(1)我们认为希沃交互平板全行业渗透率远未至天花板,学校场景的应用从政府招投标体系延伸至幼教/大学/实验室等非招投标体系,培训场景的需求也逐步打开,我们测算全行业需求量至少在2000万台以上,截止2018年年底的全行业存量交互智能平板渗透率仅约15-20%,未来空间巨大且有望加速渗透。(2)教育信息化业务通过希沃交互平板打开全国市场,未来录播平板、电子班牌、电子书包、信息管理系统、“希沃信鸽”、“班级优化大师”等产品有望形成完整的教育生态体系,继续巩固和夯实中国教育信息化行业的龙头地位。我们维持视源股份2018~2020年归母净利润预测为9.60、12.95和17.03亿元,目前约380亿元市值对应2018-2020年PE约39x、29x和22x,维持买入评级。
四、教育细分行业核心观点之在线教育行业:K12在线直播王牌赛道,建议积极关注新东方网(H00947.HK)未来的投资机会。
在线教育行业具体观点请见我们于2018年9月外发60页深度报告《教育行业跨市场研究报告之八--在线教育:教育+互联网,直播+AI》。在线教育细分领域中,我们强烈看好K12在线直播赛道,建议积极把握新东方在线(H00947.HK)港股上市之后的投资机会。
在线教育行业:线下培训龙头互联网平台有望成为在线教育巨头企业,K12在线直播是王者赛道。2017年在线教育市场规模近2000亿元,预计2020年将超过3000亿元。我们认为在线教育与线下培训互补而不是互斥,融合而不是颠覆,服务能力和教研水平是在线教育企业扩张的关键。线下培训龙头的在线平台由于品牌认可度高、教学质量好、师资培训体系强,最有可能成为在线教育王者。直播较为真实还原“老师教-学生学”互动场景,是在线教育的另一必然趋势。高度分散的K12线下培训诞生两家千亿市值上市公司新东方和好未来,我们认为未来“K12在线直播”是最有潜力的教育赛道之一,市场份额高度集中、三四线城市海量空间、优质教学资源供给缺失有可能铸就数个巨头公司。新东方网的东方优播业务通过“小班在线教学+线下体验店”模式深度布局K12在线直播业务,建议投资者积极关注新东方网未来的投资机会。
五、教育细分行业核心观点之出版行业。A股上市公司三季报均披露完毕,出版行业25家上市公司2018年前三季度合计实现收入823.27亿元(+5.4%)、归母净利润96.15亿元(-8.3%)、扣非净利润76.40亿元(+1.8%)。前五大市值公司的市值和PE(TTM)如下:中南传媒(211亿元/18x)、凤凰传媒(181亿元/12x)、山东出版(154亿元/10x)、中文传媒(156亿元/10x)、皖新传媒(132亿元/11x),估值均处于历史较低水平。
风险因素。政策风险、市场竞争加剧风险。
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