中国中药:战略地位提升,投资价值凸显

事项:

12月24日,中国中 药公告:公司董事、董事委员会组成及管理层发生变更:

1、董事变更:赵东吉先生、黄鹤女士已辞任执行董事;唐华女士已辞任非执行董事及审核委员会委员;刘存周先生已辞任非执行董事、薪酬委员会委员及战略委员会主席。赵东吉先生将留任本公司的副总裁及联席公司秘书。杨文明先生已获委任为执行董事、薪酬委员会委员、提名委员会委员及战略委员会委员;容岩女士、杨秉华先生、王刊先生已获委任

为非执行董事。董事委员会组成的变更:董事会主席及执行董事吴宪先生已获委任为薪酬委员会成员;非执行董事杨珊

华已获委任为审核委员会成员;独立非执行董事余梓山先生已获委任为提名委员会成员;董事会主席及执行董事吴宪先

生已由战略委员会成员调任为战略委员会主席。

2、管理层变更:司徒民先生已辞任首席财务官,同时,王兴凯先生已获委任为首席财务官。黄鹤女士及黄掌欣先生已辞任公司副总裁,同时,杨文明先生、兰青山先生、陈映龙先生及程学仁先生已获委任为公司副总裁。

国信医药观点:1)战略地位提升,协同效应增强:本次管理层调整后,原管理层继续留任公司重要职位,来自控股股东层面的人将对原有团队进行有效的补充和加强,显示中国中药在央企国药集团的战略地位显著增强,有利于增强公司与大股东的协同效应,更全面的获取国药集团全方位大力支持。2)中药配方颗粒大发展可期:本次变更中核心子公司一方制药总经理程学仁先生获委任为公司副总裁,显示集团对中药配方颗粒业务当前发展的认可和未来发展的期许。中药配方颗粒业务作为公司最重点的业务,前景可期。3)未来成长确定性更强,全产业链价值将逐步显现。2018年为公司“全面打造行业领先的中药大健康产业集团”这一五年规划的首年。本次管理层变更后,公司五年规划目标不改:坚持以配方颗粒追溯至中药饮片,同步向上游布局药材种植、产业加工、药材仓储、交易平台建设,向下延伸至智能配送中心对接B 端、国医馆对接C 端开展服务,全面布局完整的中药饮片和配方颗粒全产业链。随着产业链的建成,价值将逐渐体现。

预计2022年公司总收入规模有望达到300亿元,其中中药配方颗粒收入规模200亿元,中药饮片收入规模50亿元。4)风险提示:政策的不确定性风险;中药配方颗粒增长不达预期。5)投资建议:过去三年业绩翻倍而股价滞涨,当前估值极具吸引力,维持“买入”评级。预计2018-2020年营收108.5/135/164亿元,增速为30.2/24.3/21.3%,归母净利润14.6/18/22.5亿元,增速为25/24/23.7%,EPS 为0.29/0.36/0.45元,当前股价4.56港元,对应2018-2020年PE13.76/11.10/8.97x,估值安全边际很高,投资价值十分显著:2015年中国中药通过增发收购天江药业87.3%股权时,国药集团等股东认购价为4.68港元,管理层换股价为4.212港元,当时股价为6.6港元。业绩对比而言,2014年天江药业收入约31.29亿元,净利润约6.5亿元(收购时估值约为2014年净利润的15倍),经过3年多的整合与发展,预计2018年天江药业收入将超过70亿元,净利润超过12亿元,收入和利润几乎均实现翻倍增长;2018年3月平安人寿以每股4.43港元价格认购6.04亿股(占公司扩大后总股本的12%)。2018年10月公司执行董事兼总经理王晓春先生以每股均价4.8港元增持公司股份326.6万股,持股比例上升至7.55%。可见过去三年中国中药业绩翻倍但股价滞涨,当前股价已显著低于产业并购价值,显示公司价值被低估。公司是配方颗粒领域绝对龙头,成长性确定,维持未来一年8.16-8.98港元的目标估值(对应2019年PE18-20x)和“买入”投资评级。

评论:

中国中药战略地位提升,集团支持力度加强中国中药营收持续快速增长。2013年年初国药入主,公司更名为中国中药,作为国药集团唯一的中药大健康平台在国药的支持下,中国中药在内生和外延的推动下,营业收入由2013年的14亿元增长到2018年的百亿。

国药系多名高管助力企业成长。2013年初,来自国药的张庆生出任副总裁,主管投资。此后公司步入快速发展:2013年并购同济堂,2015年并购天江药业,2016年销售额达到65亿元。2017年,来自国药的黄鹤出任书记、副总裁,主管党建和人力资源;张庆生任副总裁,主管大健康和总裁办;赵东吉出任董秘副总裁,主管投资。2018年,中国中药的销售额将突破百亿。此次管理层变更,来自国药的杨文明、兰青山、陈映龙出任副总裁,王兴凯出任CFO,将分别在工程招标、研发和质量管理、财务方面协助王晓春总裁。

本次管理层调整后,原管理层继续留任公司重要职位,来自控股股东层面的人将对原有团队进行有效的补充和加强,显示中国中药在央企国药集团的战略地位显著增强,有利于增强公司与大股东的协同效应,更精准的获取国药集团全方位大力支持。 中药配方颗粒大发展可期中药配方颗粒板块在集团战略位置进一步提升。本次变更中,配方颗粒子公司一方制药的董事长程学仁升任副总裁,协助管理配方颗粒板块。当前中国中药的两家子公司天江和一方合计在中药配方颗粒的市占率超过50%,而一方的收入规模略大于天江,是收入规模最大的中药配方颗粒公司。一方在销售规模、市场份额、研发能力、认可度等方面均在行业最为领先,程总拥有医师、药师专业资格证,也是中药配方颗粒的创始人之一,拥有极为丰富的经验。

中药配方颗粒板块成长确定性不断加强。自中国中药收购天江药业之后,公司中药配方颗粒的增长不断提速,2016年营收增长21.8%,2017年上半年营收增长23.8%,2017年下半年营收增长28.3%,2018年上半年营收增长37.2%,成长确定性不断加强。作为公司聘请的职业经理人,程总负责管理中药配方颗粒板块,更有利于板块的整体规划和协调,将中药配方颗粒继续做大做强,未来公司中药配方颗粒板块的大发展可期,2022年有望实现200亿的销售规模。 未来成长性更确定,全产业链价值将逐步显现本次管理层变更后,公司五年规划目标不改。2018年为公司“全面打造行业领先的中药大健康产业集团”这一五年规划的首年。本次管理层变更后,公司五年规划目标不改:坚持以配方颗粒追溯至中药饮片,同步向上游布局药材种植、产业加工、药材仓储、交易平台建设,向下延伸至智能配送中心对接B 端、国医馆对接C 端开展服务,全面布局完整的中药饮片和配方颗粒全产业链。随着产业链的建成,价值将逐渐体现。预计2022年公司总收入规模有望达到300亿元,其中中药配方颗粒收入规模200亿元,中药饮片收入规模50亿元。预计公司2018-2020年营收至108.5/135/164亿元,增速为30.2/24.3/21.3%,归母净利润为14.6/18/22.5亿元,增速为25.1/24/23.7%,EPS 为0.29/0.36/0.45元。当前股价4.56港元,对应PE13.76/11.10/8.97x。

估值与投资建议:价值有待重估,维持“买入”投资评级中国中药PE、PEG 估值显著低于港股各细分行业龙头及行业平均。中国中药当前股价对应18-20年PE 分别为13.76/11.10/8.97x,PEG 仅为0.6。当前港股医疗保健整体估值(TTM,整体法,剔除负值)20.04X,医药(CS 港股通)整体估值16.15X。中国中药PE、PEG 估值显著低于港股各细分行业龙头及行业平均。考虑收购的饮片公司并表,预测公司2018-2020年营收108.5/135/164亿元,增速为30.2/24.3/21.3%,归母净利润为14.6/18/22.5亿元,增速为25.1/24/23.7%,EPS 为0.29/0.36/0.45元,当前股价4.56港元,对应PE13.76/11.10/8.97x,PEG 仅为0.6。

从股东和高管参与的增发、认购、增持等产业并购投资角度分析,股价更具吸引力。2015年,中国中药通过增发收购天江药业87.3%股权时,国药集团等股东认购价为4.68港元,管理层换股价为4.212港元,当时股价为6.6港元。

2014年天江药业收入约31.29亿元,净利润约6.5亿元(收购时估值约为2014年净利润的15倍)。经过3年多的整合,预计2018年天江药业收入将超过70亿元,净利润超过12亿元,收入和利润几乎均实现翻倍增长。2018年3月,平安人寿以每股4.43港元价格认购6.04亿股(占公司扩大后总股本的12%)。2018年10月,公司执行董事兼总经理王晓春先生以每股均价4.8港元增持公司股份326.6万股,持股比例上升至约7.55%。公司当前股价4.56港元,显示过去三年公司业绩翻倍而股价滞涨,2019年PE 仅11x,已远低于产业并购估值,作为成长确定性突出的龙头企业,当前估值极具吸引力。

中国中药估值显著低于医药行业的其它细分领域龙头公司。市场对其所处细分子行业的发展现状和前景普遍缺乏深入了解,使得中国中药目前处于低估状态。我们认为,公司的中长期价值将逐步得到市场认知,股价有望迎来戴维斯双击。维持未来一年8.16-8.98港元的目标估值和“买入”评级。