亿联网络:整体稳健发展,VCS业务未来弹性大

全球模拟话机IP化进程持续推进,传统业务仍是“现金牛”业务

公司的主营业务是IP(IteretProtocol)话机,其增长逻辑主要基于:1、海外市场(尤其是欧美市场)仍处于固定电话向IP化转型、SIP终端在IP终端中渗透率提高的过程;2、在SIP话机细分赛道竞争中,海外巨头和国内其他竞争厂商逐渐衰退,公司市场份额持续提升,全球龙头地位稳固。

运营商在各国固定电话IP化进程中起到重要的引导作用,部分国家转换周期比原计划更长,预计公司的SIP业务在未来几年内仍能维持稳步增长。比如,德国电信目标是2018年底将欧洲的所有线路迁移至数字网络,澳大利亚宣布于2018年停止传统电话网的服务,但根据草根调研,德国和澳大利亚仍存在稳定的换机需求,因此,我们认为,SIP话机的市场需求不会出现断崖式下跌,是一个增速平稳放缓的过程,这是行业层面的积极因素。公司层面上,订单是众多一线渠道销售推广和谈判后的结果。目前公司处于竞争力和市场份额提升的正循环中,我们认为SIP话机业务仍是“现金牛”业务。

VCS业务处于高速增长的发展初期,未来海外市场拓展及平台产品的成熟仍待观察

公司的VCS业务仍处于发展初期,国内销售团队从2017年开始正式构建,国外的销售团队从2018年开始正式构建,2018年上半年实现129%的高增长,全年预计同比增速维持在80%以上。随着市场竞争的佳都,未来市场格局的演进趋势仍待观察。作为行业新进入者,公司自身的优质基因主要体现在:1、海外市场长期深耕,对其商业规则、文化、渠道等更为熟悉;2、音视频技术上的长期积累。待产品更为成熟,VCS未来将加大海外拓展步伐。

公司的视频会议系统业务(VCS)目前仍以自建式解决方案为主,并于2018年Q3推出公有云解决方案(亿联云视讯产品)。VCS产品线覆盖视频会议平台及云服务、视频会议室终端、桌面视频话机、PC软终端、移动APP。公司的视讯解决方案相比几年前的传统解决方案的区别在于前者设计简单,能快速部署简易使用,并将自建成本降低至中小型企业能接受的水平,而后者需要企业部署专线,应用范围基本止步于大型企业或政府等高端市场。

与微软合作的新品预计明年上半年陆续上线销售

公司通过与微软的合作将业务触角伸向高端客户,目前合作范围涵盖SIP话机和VCS业务,合作方式是技术对接,共同拜访客户,但业务销售上无直接财务关系。根据最新草根调研信息,与微软对接的SIP话机T5系列新品预计在2019年一季度上线销售,VCS新品预计在2019年二季度上线销售。

看好公司的云通信布局,上调盈利预测,维持“买入”评级

公司成功切入视频会议市场,募得资金后加强在云端和软件终端的研发部署,具备较高的竞争壁垒。中长期逻辑主要看在与微软合作和运营商客户的开拓,以及VCS业务的高速增长。远期主要看云平台的搭建以及未来投资新项目带来的协同效应。我们预计公司2018-2020年营业收入为17.9/22.6/28.5亿元,增速分别为29.2/26.0/25.9%,净利润为8.1/10.4/12.7亿元,增速分别为37.0/28.0/22.8%,EPS为2.71/3.47/4.26元,当前股价对应PE分别为29/23/19倍,上调盈利预测,维持“买入”评级。

盈利预测拆分及核心假设:

第一,假设SIP话机产品(包括DECT无线终端)单价不发生大幅波动,整体增速维持20%以上的稳步增长,随着行业竞争加剧和渗透率不断提升,整体毛利率将稳中有降,但由于行业属性基本能维持在50%以上。

第二,VCS高清视频会议系统业务处于业务拓展初期,增速和毛利率高于传统SIP业务,未来在总收入中占比提升,未来增速放缓。假设2018-2020三年的营收增速分别为90%、65%和61%。

第三,配件及其他业务的营收增速和三大业务平均增速相近,毛利率维持较高水平。

第四,假设公司销售费用率、管理费用率、毛利率保持稳定。

风险提示

1、人民币升值带来毛利率的下降。公司95%以上的收入来自国外,90%的海外收入以美元计价,美元兑人民币汇率的波动在收入成本端和汇兑损益上都对公司产生影响。

2、中美贸易战关税加征范围扩大。目前公司产品未在美国关税清单中,但若未来征税范围继续扩大至5000亿,则来自美国收入受影响。

3、行业竞争加剧,市场拓展不及预期。VCS行业新增市场处于发展初期,格局尚不稳定,市场竞争不确定性较大。