贵州茅台:4Q18超预期只是开始,2019年内部整治有望持续带来惊喜

支撑评级的要点

2018年营业总收入750亿,同比增23%左右,其中4Q18增22%,高于年初15%的增长规划,虽然略低于我们的预期,但超出市场预期。若假设4Q18其他业务收入增速与1-3Q18同步,4Q18营业收入同比增20%左右。

根据利润率变化和微酒等媒体披露的系列酒情况,我们判断4Q18茅台酒收入快于系列酒,占比重新提升。3季报后市场对茅台4Q18业绩分歧较大,我们在12月上旬的茅台跟踪报告中明确提出,4季度业绩增速有望明显回升。高基数是3季度增速回落的主因,4季度茅台酒市场投放量较大,同时均价较高的生肖酒和精品酒占比提升。

预计19年营收将明显高于14%的增长规划。根据公司历史收入规划与实际完成情况,过去几年茅台收入规划偏保守。16年至18年茅台收入增速规划分别为4%、15%、15%,实际增速为19%、50%、22%左右。结合茅台需求和产品投放结构判断,我们认为茅台19年实际收入将明显高于规划。根据茅台官网报道,公司董事长在12月28日举办全国经销商联谊会上再次强调了“能快则快、不留余地、不留退路”的原则,显示公司业绩释放动力较强。

茅台酒投放计划打消了此前市场对19年成品酒产能的担忧。2019年度茅台酒销售计划为3.1万吨左右,根据经销商大会信息,19年春节前投放7500吨,显示公司成品酒产能有调节空间,印证了我们此前的判断。根据公司公告,2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨,结合过去几年的基酒产量判断,2020年之后再无产能之忧。

内部整治的背景下,渠道利润持续回流,19年业绩有望超预期。纵向和横向对比来看,茅台的渠道利润偏高。近期茅台人事持续变动,公司内部开展专项整治活动,努力营造风清气正的营销环境。根据经销商大会信息,经销合同将以2017年计划量为基数和存量,坚持“不增不减”,共计约为1.7万吨左右,存量之外的增量,一方面用于拓宽新渠道,另一方面用于优化产品结构,适度调整附加值高的产品计划。新渠道和高附加产品占比提升,将带动茅台酒均价快速上升,推动渠道利润回流。我们认为茅台内部整治有助于渠道利润回流,19年业绩有望超市场预期。

评级面临的主要风险

渠道库存超预期,市场风格切换。

估值

根据茅台生产经营公告,我们小幅下调18年净利预测0.87%,维持19年净利预测不变,预计18-19年EPS27.09、33.53元,同比增26%、23%,维持买入评级。