山西汾酒:股权激励方案出台,有望稳定市场信心,未来利润弹性较高

当前时点推出股票激励方案,显示汾酒团队对未来发展充满信心。根据考核目标推算,2019-2021年收入复合增速18%以上,其中2019年收入需增25%以上。现阶段,酒厂、渠道和投资者对19年白酒行业的分歧很大,公司敢于在当前时点提出高目标的股权激励方案,显示汾酒团队对未来发展充满信心。

次高端放缓但不会失速,汾酒渠道体系健康,团队战斗力进一步增强,预计2019年收入可增25-30%。(1)随着空白区域渠道布局陆续完成,2019年次高端渠道扩张的红利可能减弱,这也是次高端酒共同面临的问题,包括山西汾酒、水井坊、舍得酒业等,但我们判断行业增速不会出现断崖式下降,19-20年可实现平稳增长,同时优势企业可继续大幅超越行业。(2)根据我们近期终端调研,汾酒渠道体系健康,总体库存合理,主力产品青花30年一批价稳定在500元左右。(3)从17年公司签订的军令状来看,高管奖金与公司收入挂钩,因此2017-2018年市场扩张动力强,收入持续高速增长,而本次股权激励将进一步增强团队战斗力。

公司盈利能力改善空间巨大,随着股权激励+华润进入,2019-2021年利润弹性较高,有望持续超市场预期。对比洋河、老窖等同类企业,汾酒的净利率偏低,毛利率和费用率都有较大的改善空间。本次股权激励捆绑了汾酒高管、中层和核心技术人员利益,另外18年9月份华润派驻了3名董事进入汾酒,我们判断公司高管和华润都有动力推动净利率快速提升。

评级面临的主要风险

煤价波动影响山西省内白酒需求,高目标导致渠道压货、库存上升。

估值

股票激励将进一步增强团队动力,我们上调19-20年盈利预测5.1%、15.4%,预计18-19年EPS分别为1.77、2.51元,同比增62%、42%。汾酒当前还处于爬坡阶段,远未到成长的天花板,股权激励和华润进入可能推动利润超预期,维持买入评级。