首开股份:业绩低于预期,需通过合同销售额增速提升或再融资来减缓财务压力

与预测不一致的方面

首开股份公布2013 年净利润同比下降20%至人民币12.88 亿元(每股盈利0.57元,同2014 年3 月18 日的业绩预告),较我们此前预测低27%,原因在于结算收入和利润率均低于预期。要点:(1) 2013 年四季度毛利率为21%,环比、同比均下降了5 个百分点,主要原因在于低利润率非北京项目的收入结算高于预期,占结算面积的50%,而2012 年占比为31%。考虑到公司的经营重点从2013 年开始转回到京内,而且2014 年计划京外竣工面积占比降至49%(2013年占比为60%),我们预计2014 年毛利率将复苏,但由于销售管理费用和毛利息费用均迅速增长,净利润率可能仍然承压。(2) 公司2014 年的合同销售额增速目标为34%,主要因为新推盘增加(同比+59%),对应54%的销售去化率;(3)净负债率进一步上升至183%(截至三季度末为176%)。到2013 年年底,信托贷款占总借款的比例为40%。毛利息费用同比大幅增长了46%,综合借款成本上升了1 个百分点。我们认为,公司提高2014 年合同销售增速更为积极的态度(34%,而2013 年为5%)及其再融资计划(计划发行人民币58 亿元债券,股权再融资40 亿元)将或有助于缓解财务压力。

投资影响

我们将2014-2016 年每股盈利预测分别下调了19%/14%/8%,主要因为调低了净利润率预测。我们将基于净资产价值的12 个月目标价格下调了5%至人民币6.1 元(仍基于55%的净资产价值折让)。目前该股较2014 年年底预期净资产价值折让62%,对应6.6 倍的2014 年预期市盈率(而所覆盖内地上市开发商的平均折让/预期市盈率为54%/5.8 倍)。维持中性评级。风险:合同销售表现/利润率好于/弱于预期,宏观经济硬着陆。