格力电器2018年三季报点评:还原预收确认节奏变化,经营良性健康

事件: 格力电器发布三季报:公司2018 年前三季度实现营业收入1487.0 亿元, 同比+34.1%,归母净利润211.2 亿元,同比+36.6% ,前三季度EPS 为3.51 元。其中2018Q3 营业收入577.2 亿元,同比+38.5%,归母净利润83.1 亿元, 同比+38.4%。

点评:

还原预收确认节奏变动,增长与产业环境匹配 18Q3 空调行业零售需求在高基数/天气/地产拉动效应减弱等多因素影响下出现同比下滑,除美的空调收入实现低个位数增长外,二三线公司空调收入普遍下滑。在这一环境下,格力单季收入增速却高达38%,是否为了增长非理性压货?这是投资者在公司业绩预告之后最大的疑虑。 通过对财报的拆分,我们认为:由于近两年空调行业的景气度波动较大, 出于公司对自身经营和业绩释放的节奏控制,以及考虑到销售公司强大的经营蓄水池功能,我们认为单纯看报表收入增速无法还原真实的经营状况,需要结合各个指标去系统解读。

结合收入和预收款,我们用“收入+Q3 预收款(税后)相较上一个季度的环比增加值”作为衡量公司经营景气度的指标。首先回溯17Q3,当期格力单季报表收入增速为25%,当时投资者也疑惑增速较低与产业环境不符(美的海尔当期空调内销均接近翻倍增长)。但当期预收款282 亿达历史新高, 经过上述方式还原口径后,同比增速达到53%,便与产业景气度较为匹配了。

再看本期18Q3 报表:虽然预收款135 亿,同比有所下降,但考虑到格力单季报表收入增速为38%,我们用上述方式还原后同比增速为12%,其实是与产业环境相匹配的,报表增速和行业的差异部分体现的是公司结算节奏的变化。

整体来看,18Q3 公司的经营情况还是非常良性的,高增长主要是由于去年高景气度下结算相对保守,而并非出现了非理性压货。公司自15 年去库存之后更加关注经销商盈利与资金状况,积极兑现返利,预计后续会根据行业环境确定增长计划,保障产业链良性运转。

盈利能力稳定,加大研发投入,现金流有所改善

公司Q3 毛利率30.4%,同比-0.2pct 变动不大;销售费用率同比+0.5pct, 管理+研发费用率同比+1.2pct,其中研发费用单季同比+132%;受益汇率贬值,财务上有所收益,单季净利率最终维持在14.5%。综合来看,公司毛利率、销售费用率以及其他流动负债同比、环比均未出现明显变化,体现当期经营节奏正常,没有出现返利的集中计提或兑现。单季经营现金流61 亿, 前三季度累计151 亿,均出现较大改善,体现经营质量依旧优异。

空调壁垒深厚铸就坚实基本面,公司治理后续存改善可能

行业在经历过15 年较为激烈的去库存之后,结合相对保守的需求展望, 我们判断行业龙头再激进地进行渠道补库存的概率较小,格力也较前几轮周期更加关注经销商的盈利与资金状况。整体竞争环境温和,因此后续行业渠道库存水平和价格竞争应该会比前几轮周期更为良性。格力作为壁垒深厚的龙头,凭借品牌优势与强大渠道能力,增速后续仍将领跑行业。

公司治理后续存改善可能。市场对空调行业需求的温和放缓和格力电器的业绩韧性都已有一定预期,但董事会换届等公司治理问题仍是现阶段市场核心关注点。我们预计市场关注的分红等重要问题都有望在换届完成后逐步明朗。

盈利预测、估值与评级

格力电器18Q3 业绩增速超越行业,经有效还原后,公司经营良性健康。展望后续,空调需求承压背景下,格力作为行业龙头,凭借品牌优势与极强的渠道能力,业绩仍将领跑行业;目前估值仅8 倍,处于市场预期低点,待董事会换届事宜明确后,治理及分红预期均有改善的可能,当前仍是家电板块最具性价比的品种之一。因三季报略好于预期,我们小幅上调公司2018 年EPS 预测,考虑到后续行业需求存在一定压力小幅下调2019~20 年EPS 预测,最新EPS 预测为4.82/5.11/5.51 元(原预测为4.71/5.30/5.87 元), 对应PE 为8/7/7 倍,维持公司“买入”评级。

风险提示:

空调需求大幅下滑,竞争加剧,公司治理风险。