通化东宝:三季度去库存影响当期业绩,策略调整阵痛期后利于长期增长

支撑评级的要点

销售策略调整降库存拉低当季报表收入,终端销售仍稳定增长:二代胰岛素前期积累了较高库存和应收账款,为降低风险、使销售回复健康增长,公司在三季度将2个多月的库存压缩到1个月;并且公司为了使销售队伍受到的影响最小化,选择在三季度一步调整到位。医院终端销售仍有15%增长,预期四季度表端增速即可恢复正常。三季度末应收账款由中报的7.47亿元降低5.54亿元,减少了1.93亿元,接近年初低点水平;同时三季度销售产品收到的现金7.14亿元,高于当期销售收入1.69亿;若公司保持二季度应收账款水平则还原三季度销售收入增长仍在10%以上。

新产品提供长期增长动力:公司三代新产品甘精胰岛素已经报产,如无意外预计明年一季度左右可获批;门冬胰岛素也正在结题有望明年初报产;利拉鲁肽、赖脯胰岛素等已获临床批件,四代产品亦在有序引进,产品线逐渐完备,未来利用公司慢病管理体系和基层深耕网络有望形成新的驱动力。

评级面临的主要风险

二代胰岛素的产品竞争加剧的风险;三代胰岛素上市进度不达预期的风险;相关政策风险;管理层变动的风险。

估值

考虑到公司三季度去渠道库存造成单季度表端收入利润的明显下滑,以及长期销售策略的调整,我们小幅下调收入和利润预期。预测2018-2020年净利润分别为9.50/11.77/14.33亿元,对应EPS0.46/0.57/0.70元,当前股价对应市盈率分别为33.0/26.7/21.9倍。公司为国产胰岛素龙头且基层市场布局完善,后续三代胰岛素陆续上市打造全产品线形成组合优势,季度阵痛期后有望回复正常增长,看好长期发展趋势,维持增持评级。