恒顺醋业:业绩符合预期,毛利率创新高

业绩符合预期,盈利能力提升

公司2018年H1实现营收8.05亿元,同增9.71%,归母净利润1.23亿元同增31.13%,扣非归母净利润1.02亿元,同增22.01%,业绩符合预期。单Q2收入4.05亿元同增11.24%环比提速,归母净利润6386万元同增29.49%;Q2毛利率43.44%同增1.7pct创新高,主因产品结构升级;原材料、人工及固定摊销成本上升,部分折价促销亦有影响。Q2销售费用率13.9%同减1.1pct,管理费用率11.83%同增2.8pcts,内部经营提效并提升研发费用投入。Q2净利率15.66%,同增2.2pcts。H1销售收现9.6亿元同增13.36%,现金流净额2.08亿元同增30.12%,现金流情况改善。

产品升级创新,多品类齐头并进

2018年H1酱醋调味品实现收入7.41亿元,同比增长10.99%。酱醋调味品毛利率42.58%,同增0.78pct。其中醋类收入5.7亿元同增9.15%,毛利率44.41%同增2.92pcts,占调味品的77%,增长表现回暖;高端醋产品占比醋类超20%,增速20%+拉动产品结构升级从而提升毛利率。公司推出“食醋健康”理念,研发了十年八度香酯醋和有机醋系列,在醋的直饮上也研发了蜂蜜醋、香妃醋、苹果醋等新口味产品,升级包装口感,新品也带动价格体系上移。H1料酒类产品销售0.88亿元,同增30.05%,毛利率31.02%同降7.45pcts,主因竞争加剧折扣力度加大,实现多品类共同发展。

区域稳步增长,机制改善空间较大

公司以提升市场占有率为目标,拓展新零售新渠道,营销层面实现线上线下联动,全国化渠道布局推进,2018H1年华南大区收入增速达15.6%,毛利率提升2.13pcts,较弱势的西部地区和华北地区也分别同增14.1%、18.4%,且毛利率亦有2.6pcts提升;强势华东市场毛利率高基数下进一步提升0.9pct至46.4%。2018年内部激励机制有望进一步强化,人员薪酬体系和KPI考核完善后,经营效能提升将有效降低费用率。随着市场份额提升,规模效应下盈利能力仍有改善空间。

盈利预测与估值。公司产品持续升级、管理提效拉动业绩,未来内部机制改善红利仍待释放。预计2018-2020年EPS为0.33/0.38/0.44元,对应PE分别为27/24/21倍,维持“增持”评级。

风险因素:内部机制改善缓慢;高端产品销售不及预期;区域竞争加剧。