湘潭电化深度报告:电解二氧化锰量价齐升,锰系龙头大有可为

锰系材料布局领先,全球龙头雏形已现。电池材料业务是公司的最核心业务,主要产品为电解二氧化锰(EMD),高纯硫酸锰,以及正极材料。公司是全球最大的EMD生产商,2017年产量达到6.4万吨,约占全球产量的17%。EMD主要用于一次电池和二次电池的正极材料生产。高纯硫酸锰主要用作三元镍钴锰中的锰系材料,目前公司1万吨高纯硫酸锰产能已经试运行,未来拟募投新增产能5万吨,约占目前全球存量产能的40%。公司深入布局EMD多年,在技术、工艺产业链布局方面优势突出,全球锰系材料龙头雏形已现。

业绩反转,近三年业绩持续高增长。2015年公司实现扭亏为盈,近三年公司业绩持续高增长,2017年公司电解二氧化锰产销两旺,归母净利润达到4,717万元,同比大幅增长112%,2018年公司业绩延续高增长态势,上半年实现收入4.3亿元,同比增长28%,归母净利润3,038万元,同比增长38%,公司预计前三季度归母净利润约为6000-7000万,同比增长49%-74%,我们认为公司外部环境和内在布局均发生了质的变化,业绩有望持续高增长。

需求旺盛,供给紧缩,EMD迎来量价齐升。2017年公司EMD产销两旺,我们认为EMD的供需格局已经发生了根本性变化。需求端,1)相比海外,国内产能成本优势突出,EMD出口量持续增加;2)智能安防、汽车电子、共享经济等领域对于锂原电池的使用,拉动一次锂锰型EMD需求;3)锰酸锂快速发展拉动EMD需求,锰酸锂在低速电动车、电动自行车市场,对铅酸电池实现替代;在物流车领域,锰酸锂有明显性价比优势,在乘用车领域,高镍三元掺杂锰酸锂作为动力电池正极材料以提高稳定性。2017年国内锰酸锂产量3.6万吨,同比增长38%,预计2018年国内锰酸锂需求将达到4.8万吨,2020年将达到10万吨,2018-2020年期间需求CAGR将达到44%。

2017年国内EMD产量达到24.2万吨,同比下降3.5%,环保高压下,原料端,国内锰矿价格攀升,今年3月以来,渝湘黔联合开展“锰三角”环境污染防治专项检查工作,环保审查力度空前强大。目前锰三角停产产能约占全国锰矿产能的10%左右,复产时间持续低于预期。加工产线端,新燃煤锅炉不批建,旧锅炉需要逐步淘汰,蒸汽成本上升,广西适当提高EMD优待电价,蒸汽、电等可变成本上升,同时日常环保设施运行使EMD生产成本增加,部分小厂存在限产的情况,EMD有效低成本产能不足,导致全行业产量下降。

我们认为对于锰生产、加工的环保高压将成为常态,原料成本上涨,EMD加工产线有效供给紧缩,EMD需求快速释放,出现供不应求的现象,过去三年EMD价格中枢上升,近期价格进一步上涨,EMD原有的产能过剩格局已经发生根本性转变。

降本增效持续推进,核心竞争力进一步增强。在2017年全行业EMD产量下滑的背景下,公司产量达到6.4万吨,同比增长16%,实现突破性增长,今年上半年产量达到4.2万吨,同比增长50%。公司在湘潭地区自有矿山,一体化生产,成本控制能力突出,2017年在国内锰矿价格上涨的背景下,公司单吨原材料成本同比基本持平,相比2012年下降了18%。能耗成本约占EMD生产成本的30%,公司通过提升规模、改进工艺降低能耗,单吨EMD能耗相比2012年下降了24%。EMD生产过程中需要高温蒸汽,2017年控股子公司靖西电化的热电联产项目投产,有利于实现能源的循环利用,进一步降本增效。

布局锰酸锂型EMD增量市场,优化产品结构。电动自行车新国标明显向锂电池进行倾斜,将2018年5月到2019年4月设为过渡期,过渡期后严格执行规范管理。低速电动车新国标预计将于10月出台,预计政策导向与电动自行车趋同,锰酸锂具有突出的性价比优势,对铅酸电池的替代将加速进行,2019年将有实质性突破。

公司着重布局了高性能、锂锰型、以及未来市场空间较大的锰酸锂型EMD。高性能产品2017年收入达到1.25亿元,同比大幅提升220%,同时规模效应开始逐步显现,毛利率大幅提升至27.4%。锂锰型EMD2017年收入同比增长29%,毛利率高达42%,未来受益于物联网发展,潜在空间值得期待。靖西电化6000吨锰酸锂型EMD已经投产,拟募投新建2万吨。目前国内仅有少数企业具有锰酸锂型EMD生产能力,从行业格局来看,公司有较强的话语权,公司产线顺利投产后,规模效应提升,预计锰酸锂型EMD毛利率将有所提升。随着产品结构优化,公司EMD产品均价和毛利率均将有所提升,直接增厚业绩。

布局三元原材料市场,产能持续扩张。2016年全球高纯硫酸锰产量为6.77万吨,预计到2020年全球高纯硫酸锰需求将在15万吨以上。目前国内仅有4-5家厂商能够批量供应,集中度较高。公司主动投资方式新建1万吨高纯硫酸锰生产线,目前已经完工试运行,拟募投在湘潭和靖西分别新建2万和3万吨高纯硫酸锰项目。我们认为公司优势一方面在于公司自有矿山,可以利用尾矿生产硫酸锰再提纯,有明显成本优势,另一方面公司地处湖南,贴近正极材料生产重镇,能够快速响应正极企业需求。

盈利预测和投资评级:EMD需求释放,供给端受到环保影响,原料和加工成本上涨,有效供给有限,EMD价格持续上涨。公司自有锰矿,一体化生产,降本增效持续推进。公司积极扩产锰酸锂型EMD,同时高性能EMD获得市场认可,产品结构优化。公司利用尾矿布局三元材料的原料高纯硫酸锰,产品获得龙头正极厂商认可。参股的裕能新能源获得龙头正极厂商认可。我们认为公司是电池产业链中锰系材料龙头,短期受益于EMD量价齐升,长期来看锰酸锂型EMD、高纯硫酸锰布局带来业绩高成长,预计2018-2020年EPS分别为0.24元,0.40元,0.61元,对应的PE分别为35倍,20倍,13倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:电解二氧化锰涨价不及预期;锰矿价格快速上涨;公司产线因为环保问题关停;产品产能释放不及预期;在建项目不能按期完工投产;公司相关产品价格波动风险。