嘉事堂:增速符合预期北京地区表现较好

公司发布2018年半年报,上半年实现营收85.20亿元,同比增长30.36%;

实现归母净利润1.85亿元,同比增长29.82%;扣非后归母净利润1.82亿元,同比增长23.53%,实现基本EPS为0.74元。同时公司预告2018年前三季度实现归母净利润2.00-2.60亿元,同比增长0-30%。整体业绩符合预期。

投资要点:

二季度增速亮眼,费用率维持稳定分季度来看,Q2营收47.32亿元(同比+34.99%),增速较一季度同比的25.00%显著提升;Q2归母净利润增速36.04%,自2016Q1以来首次单季度利润增速高于35%,显示出良好的边际改善。上半年毛利率为9.93%,相比17H1有所下滑,我们认为一方面受到耗材招标降价的影响,另一方面国润与唯众两大器械平台增速较快,对毛利率有部分影响。上半年期间费用率为4.81%,与去年同期大致相同,其中财务费用率受到近期流动性影响有所上行,达到0.96%,但得益于旗下子公司整合效应的体现,公司整体销售费用率与管理费用率均有所下降,保证公司净利率稳定。

现金流回款与应收账款均有所改善资产端公司中报应收账款为59.96亿元,周转天数为117.26天,相比于一季度以及去年上半年均有改善,我们预计北京地区医院回款逐步趋于稳定。

同时公司账面现金为13.91亿元,比Q1增加2.71亿元,经营性现金流净额为-3.21亿元,Q2单季度回款2.14亿元,同比表现优异(17Q2为-0.84亿元),这也印证了前文北京地区流通业务现金流以及回款改善的观点。

母公司经营表现相对较好,子公司盈利仍受降价影响拆分业务来看,北京地区药品流通业务大部分由母公司完成,少量存在于子公司;此外负责药品销售业务的子公司还包括外省地区的流通以及药店业务,余下子公司则主要是经营高值耗材配送。从这一角度来看,18H1母公司营收25.12亿元(+22.78%),其中首钢GPO业务实现收入3.71亿元(+16.56%),重回增长通道;已公布经营数据(下同)的药品子公司共计营收10.73亿元(+112.44%),主要是去年下半年并购的成都蓉锦H1实现营收6.20亿元,净利润0.12亿元,增长迅速,均已超过17年全年指标;

器械子公司则是新增嘉事同瀚、嘉事商漾和嘉事康达进入并表,18H1共计实现营收50.75亿元(+26.55%)。从对整体净利润的贡献来看,18H1母公司实现净利润1.00亿元(+40.69%),主要是18年前两个季度毛利率相对于去年同期均有提升,预计随着阳光招采的深入,公司毛利率仍会随着纯销业务的快速增长而持续改善;药品子公司上半年贡献净利润合计0.21亿元,同比略有下滑;而器械子公司合计贡献1.02亿元(+18.30%),增速较营收增速慢,主要是耗材端招标降价影响所致。

给予“推荐”评级整体而言,公司北京地区分销业务拓展进度符合预期,17年受到阳光招采影响三季度成为业绩低点,我们预计今年低基数效应叠加入院配送稳步提升,本块业务将保持快速增长。高值耗材配送业务尽管受到招标降价影响,毛利率承压,但长期盈利空间也将趋于稳定,中短期的并购整合带来的营收增长将部分弥补这一影响;当前器械流通领域迈入整合时期,公司较早进行布局将带来先发优势,叠加四川地区药品流通飞速增长,综上我们预计公司2018、2019年和2020年归母净利润分别为3.22、4.01和4.97亿元,EPS分别为1.28、1.60和1.98元,对应当前股价PE为17.16、13.75和11.10倍。公司立足于北京地区医药批发业务,近年来大力扩展全国高值耗材配送业务,市场空间广阔,目前估值具备较高性价比,给予“推荐”评级。

风险提示

1、北京药品分销业务拓展不及预期;2、器械配送业务并购整合进度不及预期