2018教育行业周报第22期:浑水做空好未来,估值&经营?何解的罗生门

本周,国金教育指数涨跌幅-6.16%,上证指数-1.48%,深证成指-2.57%,创业板指-4.08%,传媒指数(中信)-3.68%,餐饮旅游(中信)-2.41%,沪深300指数-0.69%。 年初至今,国金教育指数涨跌幅-12.49%,上证指数-8.63%,深证成指-9.94%,创业板指-6.33%,传媒指数(中信)-17.18%,餐饮旅游(中信)+13.24%,沪深300指数-6.88%。

行业点评

北京时间2018年6月13日晚,美国浑水公司(Muddy waters)发布71页报告,做空著名中概股好未来(TAL)。当日收盘好未来股价跌幅达9.95%,在美上市的中概股普跌。

浑水公司的这次报告可以总结为如下4点原因:①浑水认为好未来至少从2016财年开始虚假地夸大利润,从2016至2018财年,好未来至少夸大收入1.64%,夸大净利润43.6%;②浑水认为好未来的累积净利率在此期间为8.8%(对比财务报告的12.4%)③浑水认为好未来2018财年的净利率只有10.4%(对比财务报告的11.6%)④浑水认为这一财务问题遍及培优课程并蔓延至线上课程。这是系列报告中的第一篇。在这篇报告中,浑水分析了2个使得好未来2016财年至2018财年税前利润提高1.532亿美元(28.4%)的业务交易。

浑水公司以两个事件为例:顺顺留学、广州一对一。对顺顺留学,浑水公司认为好未来通过关联交易,试图掩盖他们对顺顺取得实际有效控制权的时间,以此来获取账面上的收益,包括2016和2017财年的190和2520万美金的公允价值变动收益,同时实际上营业利润和净利润于2015和2016财年应分别减少1017万和628万美金;浑水认为好未来应对顺顺9300万美元的商誉进行减值。就广州一对一,浑水认为好未来FY2016多确认了5000万出售收益,同时认为有940万美元的递延收益是伪造的。 针对浑水的几点质疑,我们有如下观点:①好未来是预收账款的,而且预收账款的数额很大,预收账款的确认时间,是可以非常合理的调节的,这不能算“夸大收入”。②对顺顺留学公允价值变动的质疑,分析师每个季度会剔除掉这个部分,来看公司经营利润的增长。所以好未来在这个问题上,是没有隐瞒信息的。而顺顺留学的商誉则有待探讨。③对广州一对一,如果研究“调整后净利润增速”,浑水的质疑点其实是被调整掉了,调整后净利润增速这样的指标里不包含这个问题。

好未来是中国最强大的教育公司之一,提供的服务供不应求,管理、研发、品牌、壁垒都很深。投资者市场预期和估值,是现在好未来面临的最大挑战。好未来前期市场预期过强,由于投资者对公司预期好,股价增长时对估值考虑略有欠缺。一家好公司的股价究竟需要以怎样的估值进行匹配,这是个需要思考的问题。浑水通过这样的方式,使得投资者对于好未来的估值重新审视,进行了思考重构。

建议关注:好未来,新东方

风险提示:民促法各地落实存不确定性;存在教育部进一步教育整改或对教辅培训内容、形式进行干预的可能性;市场对好未来估值重新审视等风险。