合兴包装:营收增长超预期,包装龙头成长性加强

支撑评级的要点

纸箱包装业务增长开始加速。公司在过去4个季度实现了收入50%/65%/100%/92%/76%,归母净利润37%/41%/68%/54%/61%的增速。Q1的收入增幅76.1%,保持了高速成长,一方面纸包装主业量价共振提升,纸业联讯数据显示,由于17年Q1纸价处于阶段高位,18Q1各品种箱板纸均价同比上涨7.8%,瓦楞纸均价同比下跌4.4%,整体上产品价格随成本有一定上涨,但幅度不大,我们估计销量实现了30%以上增速。另一方面,去年二季度上线的网络运营平台快速起量,18Q1的增量贡献较大。

毛利率降低主因供应链平台业务起量。Q1毛利率11.8%,同比减少3.75pct,主因毛利率很低的供应链业务(17年毛利率2.8%)起量所致。环比来看,相对于Q4毛利率12.8%,参考公司历史季节性规律,盈利能力基本稳定。平台业务的摊薄下,费用率也出现了同比例下降,净利率只下降了0.4pct至3.0%,实现了60.6%的业绩增速。

纸价波动带来包装企业集中度提升,龙头受益。在纸价同比相对平稳的情况下,公司一季报纸包装业务依靠销量实现快速增长,增长质量很高。我们认为在纸价在波动剧烈中上行的情况下,中小型包装企业的风险承受能力受到了严峻考验,下游客户越来越重视供应的稳定可靠性,而不是单一的价格导向。这促使行业订单向有稳定原材料来源,风险承受能力强的包装纸企转移。公司的市占率面临提升机遇,一季报的情况验证了这一逻辑。

整合国际纸业,纸包装龙头地位进一步增强。公司参与收购的国际纸业中国与东南亚瓦楞纸箱业务,2017年实现营业收入21.7亿元,净利润6473万元。并入上市公司后,合兴的生产网点将增加14个,总计达到45个,同时在上海、河北等地实现布局,同时也获得了IP积累的优质客户,年中并表后将进一步增强整体实力,稳固在国内包装龙头的地位

评级面临的主要风险

原材料成本剧烈波动、并购整合不顺利

估值

公司围绕“并购整合、智能包装、供应平台、新建工厂”四个维度,不断优化产能和产业链布局,向综合包装服务商迈进。我们看好公司行业地位提升,预计2018-2020年EPS0.20、0.28、0.36元,当前股价对应18年22.4X,维持买入评级。