策略周报:周期品价格涨,不单是供给侧、需求确实在回升

6月份以来,钢铁、煤炭、铜、铝等大宗商品价格持续上涨,由此带动了A股市场周期股走出了一大波行情。市场关注的焦点在于本轮大宗商品价格上涨的核心驱动因素究竟是什么,很多观点认为此次商品价格大幅上涨完全是由于环保督察趋严等供给侧因素造成的,实体经济的需求并没有起色,因此商品价格的这种上涨是不可持续的。

需求到底有没有回升,是判断未来大宗商品价格以及周期股表现可持续性的关键问题。我们认为,6月份以来的大宗商品价格大幅上涨并且创出2015年以来的新高,除了环保督察趋严等供给侧因素外,需求切切实实是在回升的。判断需求是否回升的最有力证据就是观察大宗商品“量”和“价”的变化关系。如果仅仅是供给收缩而需求不变,我们应该看到商品价格上涨的同时产销量下降。而如果看到价格上涨的同时,量并没有下降的话,那需求必然是在上升的。理论上说,在供给和需求关系中,(1)如果需求不变而供给收缩,则一定出现价格上升而产量下降。(2)如果供给收缩的同时需求也在下降,那么一定出现产量下降但价格变化不确定。(3)如果供给收缩时需求上升,则商品价格一定上涨,但产量不确定。

第三种情况下的产量不确定,既取决于供给收缩和需求上升的相对幅度(需求曲线和供给曲线的位移幅度),也取决于需求曲线和供给曲线各自的价格弹性(需求曲线和供给曲线的斜率)。但是,无论如何,从逻辑上我们可以得出一个唯一的结论,那就是如果我们看到在供给收缩的同时,产销量没有下降,那么需求一定是上升的。

而当前实际情况正反映了第三种情况,大宗商品出现了“量价齐升”,因此在供给收缩的同时,实体经济的需求一定是在回升的。截至2017年6月,根据国家统计局公布的数据,粗钢产量累计同比增速为4.6%(2016年全年为1.2%),十种有色金属产量累计同比增速为7.2%(2016年全年2.5%)。此外,我们看到,2017年以来铁路和公路的货运量同比增速都在大幅攀升。虽然当前看到的产量增速上升幅度并不大,但要知道这是在环保督察趋严供给大幅收缩的背景下实现的。结合当前高涨的大宗商品价格,一种最合理的解释就是在供给收缩去产能的过程中,伴随着实体经济需求的回升,企业在给定产能的状况下尽可能多地去完成生产,产能利用率在大幅上升。因此最终的统计数据结果是商品价格大涨而产销量小幅上行。

投资建议:当前大宗商品价格的上涨绝非仅仅是供给侧的原因,需求确实是已经起来了。需求回升的最有力的证据就是我们看到了量价齐升的局面,如果是单纯的供给侧原因,应该看到的是商品价升量降。但当前我们明确无误地看到了钢铁、有色金属等商品产量正增长,公路、铁路货运量大幅攀升。我们继续坚定看多市场行情,经济复苏有望开启A股市场牛市新征程。建议围绕经济复苏主线,重点关注金融(经济回升最受益板块)、周期(房地产投资超预期可能性大)、消费(居民收入回升)等板块估值较低的优势企业。